Dr. Evil og roboten

Også publisert i Dagens Næringsliv
Før finanskrisen var europeiske statsobligasjoner kjedelige greier. Kanskje var det derfor traderne i Citigroups avdeling for europeiske statsobligasjoner satt i gang planen ”dr. Evil”. Avdelingen fikk i alle fall stadig klager på dårlig lønnsomhet og var kan hende heller ikke den mest populære avdelingen på firmafestene.

En julimorgen i 2004 ble det imidlertid klart hvem som var den tøffeste avdelingen i banken. Under kodenavn inspirert av en James Bond parodi solgte obligasjonsbordet statsgjeld for nær 100 milliarder kroner i løpet av 18 sekunder. Markedet for statsobligasjoner er preget av lite omsetning og lav likviditet, så resultatet var at verdien av flere lands statsobligasjoner falt kraftig.

Om man er markedsmanipulator og har forårsaket et slikt dramatisk prisfall vil en imidlertid nå stå ovenfor et stort problem. Om en kjøper tilbake obligasjonene, så ville prisen trolig stige med like mye som den først falt med. Det er tross alt ingen grunn til å tro at kjøp påvirker prisen annerledes enn salg.

Det geniale med planen var derfor å kjøpe tilbake obligasjonene i et annet marked, nemlig ”futuresmarkedet”. Futurekontrakter er i realiteten et speilbilde av den underliggende obligasjonen, og vil gi akkurat samme gevinst eller tap. Slike kontakter krever imidlertid bare en brøkdel av kapitalen. De er derfor populære blant spekulanter, som gjerne ønsker å ta mer risiko enn det en kan oppnå i det inntil nylig ganske bedagelige statsobligasjonsmarkedet. En kan derfor handle store kvanta i futuresmarkedet uten at kursene endres mye.

Den ondsinnete planen var derfor å selge store mengder statsobligasjoner i det tynne obligasjonsmarkedet og presse ned prisene der. Det ville så forplantes umiddelbart til futuresmarkedet. Den store likviditeten i dette markedet ville imidlertid sørge for at Citigroup kunne kjøpe tilbake obligasjonene uten at prisene steg tilsvarende mye. Resultatet var en pen gevinst tilsvarende 150 millioner kroner.

Den klassiske fremstillingen av markedsmanipulasjon er at manipulatoren skaper uro ved å begynne å selge, for så å kjøpe tilbake når markedet er i panikk. Det er imidlertid vanskelig å tenke seg at en slik strategi skal kunne fungere i praksis. Mengden verdipapirer en må kjøpe tilbake vil jo være akkurat den samme som det man solgte, så det er grunn til å tro at et tilbakekjøp vil skape en eufori som oppveier panikken.

De fleste tilfeller av markedsmanipulasjon dreier seg i stedet om å utnytte asymmetri i markedslikviditet slik som Citigroup gjorde. I dagens finansverden er verdipapirer gjerne representert i flere forskjellige markeder med ulik likviditet, noe som kan gjøre slik manipulasjon enklere. En annen kjent teknikk er for eksempel å ”låse markedet”. Futuresmarkeder vil ofte være mange ganger større enn markedet som kontaktene er avledet fra. Om en for eksempel kjøper opp alle obligasjonene i markedet, vil man kunne diktere prisene når investorene skal overholde sine leveringsforpliktelser.

Ingen ble imidlertid, så langt jeg vet, dømt i ”dr. Evil”-saken, men Citigroup fikk en straff av markedsplassen. Det er derfor overraskende at Oslo Tingrett har kommet til at to daytradere er skyldige i markedsmanipulasjon etter at de gang på gang solgte dyrt og kjøpte billig fra en ikke veldig sofistikert robot. I et normalt fungerende marked vil dette ikke være mulig. Den direkte årsaken til de omstridte handlene var at Timber Hill (TMB) hadde plassert en robot der på eget initiativ for å tjene penger på å stille kjøps og salgskurser, såkalt market making.

I dommen pekes det spesielt på at de tiltalte både kjøpte og solgte over korte tidsrom og at formålet med handlingen ikke var kjøp eller salg av den aktuelle aksjen. Dette tydet i følge retten på at det var snakk om markedsmanipulasjon og ikke legitim handel. Problemet er imidlertid at nøyaktig det samme kan sies om roboten. Intensjonene til Timber Hill, som eide roboten, var ikke å investere på børsen, men å tjene penger på forskjellen på kjøps og salgskurs. Slik market making foregår ved at man hele tiden reverserer handler.

Robotens virke som market maker gav trolig også minst like villedende signaler til markedet om tilbud og etterspørsel som de tiltalte. Ved å stille store volum bak kjøps og salgskursene gav roboten inntrykk av at dette var et meget likvid marked. Realiteten var imidlertid at alle priser ble justert så snart noen forsøkte å handle selv små kvanta. Det må vel derfor være nokså presist å si at de tiltalte ikke villedet markedet, men korrekt avdekket at dette i realiteten var et risikabelt og lite likvid verdipapir.