Etter at jeg sist skrev om risikopremien tenkte jeg at det kunne være nyttig for mange at jeg publiserte dette som et notat i et akkreditert tidskrift, slik at det kunne referes til. Jeg gjorde i den forbindelse noen ekstra undersøkelser.
Det viste seg da at det var betydelige avvik mellom tall fra ulike kilder. For eksempel stemmer ikke MSCI Barras tall med Johnsen og Gjesdals (1999) tall fra NHHs børsdatabase eller Børsens egne tall. Når det gjelder de gamle tallene er det uoverensstemmelse mellom Jan Klovlands tall (Eitrheim et.al, 2004) og tall fra SSB.
For perioden 1970-2009 er det likevel liten grunn til å bruke noen annet enn MSCI Barra.. Problemet er knyttet til perioden 1915-1970 og om disse tallene er utbyttejustert. En aksjonær kan tjene penger på to måter; gjennom kursgevinst og gjennom utbytter. Utbyttene er som oftest i størrelsesorden 2-2,5% hvert år, så det er helt avgjørende å vite om tallene er justert for dette. Om man ikke justerer for utbytte men kun ser på kursutviklingen blir naturligvis avkastningen et par prosent for lav.
SSB klarte ikke å redegjøre for om deres data var utbyttejustert, og har tilsynelatende ikke hatt for vane å dokumentere innsamlet data så altfor grundig. Jeg måtte derfor henvende meg direkte til Oslo Børs, som var svært behjelpelige med å grave litt i arkivet for meg, og det de fant var ganske oppsiktsvekkende. Det viser seg nemlig at utbyttejustering før 1972 skjedde etter den ansvarliges skjønn! Den ble ikke regnet ut, men noen satt altså på slutten av året, kanskje med en liten knert akevitt (?), funderte på hvor mye aksjonærene hadde fått utbetalt det året og justerte indeksen deretter!
I mine opprinnelige beregninger hadde jeg imidlertid gått ut fra at det ikke var noen utbyttejustering, og for å være ærlig så er ingen justering bedre enn en skjønnsmessig justering. Siden jeg regnet med at indeksen før 1970 ikke var utbyttejustert, brukte jeg en modellmessig beregning for å estimere dem. Resultatet var en risikopremie på 5,4%.
Når vi nå vet at utbyttejustering likevel har funnet sted, betyr dat at jeg måtte fjerne den modellmessige utbyttejusteringen, og se hva som skjedde da:
Aritmetiske gjennomsnitt:
1915-2009 | 1970-2009 | 1990-2009 | |
| Aksjeavkastning | 9.2 % | 18.0 % | 12.4 % |
| Rente | 5.3 % | 7.7 % | 6.2 % |
| Risikopremie | 3.8 % | 10.3 % | 6.1 % |
Vi ser at risikopremien har sunket til 3,8%. Men det er ikke alt. Dette er aritmetiske gjennomsnitt. Det vil si at om indeksen først går opp 10% og så ned 10%, så er gjennomsnittet 0%. I realiteten har du imidlertid tapt på dette. Dersom kursen opprinnelig var 100 kr, ville den gå opp til 110. Fallet på 10% ville imidlertid vært på 11 kroner, så du hadde sittet igjen med 99 kroner! Denne "feilen" i aritmetiske gjennomsnitt blir større desto mer volatilt markedet er.
Man kan derfor hevde at geometriske gjennomsnitt, som viser hvor mye en i gjennomsnitt faktisk ville tjent i perioden, er mer korrekte. Jeg regnet derfor ut det geometriske gjennomsnittet, og resultatet var enda mer overraskende.
Geometriske gjennomsnitt:
1915-2009 | 1970-2009 | 1990-2009 | |
| Aksjeavkastning | 5.5 % | 11.4 % | 7.8 % |
| Rente | 5.3 % | 7.6 % | 6.2 % |
| Risikopremie | 0.3 % | 3.8 % | 1.6 % |
Vi ser at risikopremien har forsvunnet! Den er nå bare 0,3%! Her er beregningene.
En investor som hadde levd frem til i dag hadde altså vært omtrent like rik om han hadde satt pengen i banken. Faktisk hadde han slått børsen om han hadde satt pengen i langsiktige obligasjoner! (ikke med i tabellen) At børsen gir bedre langsiktig avkastning enn rentepapirer er en etablert sannhet innenfor finansfaget, så dette er meget oppsiktsvekkende.
Jeg tror det som har skjedd er at man kanskje av og til har forsøkt å justere indeksen med skjønn frem til 1970, men at dette har skjedd sporadisk og med for liten justeringsfaktor. I praksis har man derfor nesten ikke justert for utbyttene. Det kan derfor være korrekt å justere slik jeg opprinnelig hadde gjort, slik at man likevel får en viss risikopremie.
Det ser imidlertid ut til at vi ikke lenger har sterke faglige argument for å hevde at investering i aksjer i Norge har gitt noen betydelig risikopremie. Det gir oss en del utfordringer når man skal verdivurdere selskap og prosjekter, ettersom den metoden en benytter til det bygger på at en slik risikopremie eksisterer. Inntil videre vil jeg derfor anbefale at man referer til Dimpson et .al (2008) for den norske risikopremien. Det er ikke i et fagfellevurdert tidskrift, men det er trolig det beste vi har for hånden.
I tillegg er det naturligvis slik at investering i utlandet er et reelt alternativ til ethvert prosjekt. En kan derfor naturligvis benytte risikopremien fra andre land til å beregne kapitalkostnaden.
Litteartur:
Thore Johnsen og Frøystein Gjesdal: "Kravsetting, lønnsomhetsmåling og verdivurdering", Cappelen Akademisk Forlag, 1999
Øyvind Eitrheim, Jan T. Klovland and Jan F. Qvigstad (eds.): "Historical monetary statistics for Norway 1819–2003", Norges Banks skriftserie / Occasional Papers nr. 35 (2004)
Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton and Jonathan Wilmot: "Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010", Credit Suisse
0 kommentarer:
Legg inn en kommentar