Hjemmelaget indeks gav kjempegevinst

Oljefondet har konstruert en hjemmelaget indeks som visker ut tapene fra departementets mislykkede faktorstrategi.


Det er ikke noen faglig uenighet om at Oljefondets aksjeplukking har gitt et ganske stort risikojustert tap så langt, om vi måler mot den offisielle indeksen. I et rapportutkast som DN har gravd frem kommer professorene Ødegaard og Dahlquist til et tap på 1,4 prosent, omregnet til årlig avkastning.

Da den offisielle rapporten kom var imidlertid den offisielle referanseindeksen plutselig byttet ut med en hjemmesnekret versjon. Kjempetap ble til kjempegevinst.

Forrige tirsdag kom avkastnings- og risikorapporten fra NBIM (forvalteren av oljefondet). Også her måles fondet mot den hjemmelagde indeksen. Ikke overraskende kommer den aktive forvaltningen svært godt ut.

NBIMs mandat gir imidlertid ikke anledning til å måle seg mot selvkomponerte indekser, så hvorfor gjør de det likevel? Forklaringen finner vi sannsynligvis i mislykkede faktorstrategier. En faktorstrategi kan for eksempel være å kjøpe små selskaper eller selskaper med høy bokverdi. Slike investeringer har historisk gitt en meravkastning. Men siden 2013, da NBIM startet å rapportere aktiv forvaltning separat, har disse strategiene vært fullstendig mislykket.

Denne type strategier kan i prinsippet automatiseres ganske mye. Men NBIM har antakeligvis valgt et mer kostbart opplegg, der analyser av enkeltselskaper til sammen blir faktorstrategier når vi aggregerer dem. Dette gir en ganske tilfeldig eksponering mot de ulike faktorene.

Finansdepartementet har selv bedt NBIM om å vedde på slik faktorer i mandatet, men uten å presisere hvordan. Tapene på faktorveddemål er derfor i stor grad et ansvar departementet og ekspertene som har anbefalt dette må ta.

Gevinsten fra å kjøpe undervurderte selskaper, eller selskaper som investerer mer enn gjennomsnittet, har vært en gåte for akademikere i årevis. Dersom det er så lett å slå markedet, hvorfor vedder ikke flere investorer på slike faktorer, slik at gevinsten til slutt forsvinner?

Når faktorstrategiene viser seg å ha feilet de siste årene, kan det rett og slett tyde på at markedet virker bedre enn vi trodde. Flere investorer har trolig fått øynene opp for denne type investeringsknep. Vi vet at populariteten til såkalte faktorfond har skutt i været de siste årene. At avkastningen da synker er som forventet.

I motsetning til NBIM er jeg slett ikke sikker på at dette kun er et forbigående blaff. Kanskje er faktorgevinstene borte for alltid. Eller kanskje ikke.

Avkastningen siden 2013 viser i alle fall med all tydelighet at det ikke er risikofritt å satse på slike strategier. Problemet for NBIM er at de ble bedt om å ta denne risikoen av departementet. Nå blir de straffet for det ved at aktiv forvaltning fremstår som mislykket. Det kan ikke føles særlig rettferdig. Så hva gjør man med det? Jo man lager en egen indeks å måle seg mot.

Men her er forvalteren på ville veier. Da departementet ville ha mer faktorforvaltning, så burde NBIM krevd en indeks som reflekterte det, med faktoreksponeringer skrevet i stein. Ad hoc-indeksen de selv har konstruert i ettertid kan vi rett og slett ikke stole på.

Departementet gav altså i oppgave å systematisk avvike fra indeksen NBIM skulle måles mot. NBIM burde visst at dette var et risikabelt prosjekt. Hva om faktorstrategiene hadde lyktes og gitt kjempeavkastning? Indeksen de nå ber om å bli målt på hadde i så fall visket ut det meste av fortjenesten. Hadde NBIM da insistert på å bruke den? Antakeligvis ikke.

Det er vel sent å finne på en hjemmelaget indeks nå.

Departementet bør nå vurdere om faktorforvaltning i det hele tatt er noe de skal be om. Resultatene de siste fem årene viser dette har vært et tapsprosjekt, og langt fra den gullgruven som flere ekspertutvalg spådde.

Den indeksnære forvaltningen imponerer derimot fortsatt. Dette avkastningslokomotivet har levert en halv prosent risikojustert meravkastning hvert år siden 2013. Ikke dårlig.

Kommentarer