Espen Sirnes

Robin Hood-skatten

2012-01-11T09:28:00.001+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

En ny avgift på finanstransaksjoner planlegges i EU. Avgiften kalles av mange for en Robin Hood-skatt. I sagnet representerer Robin en stor utfordring for sheriffen av Nottingham. For dagens investorer vil imidlertid en skatt på finanstransaksjoner være lett å unngå.

I følge Ernst & Youngs utsikter for europeisk finansnæring neste halvår kan en transaksjonsskatt komme til å koste europeiske skattebetalere dyrt. Storbritannia, som årlig eksporterer finansielle tjenester tilsvarende 2,6% av BNP i følge The Economist, kommer imidlertid til å legge ned veto mot den. I forrige uke slo likevel frankrikets europaminister fast at Frankrike og Tyskland uansett ville innføre skatten innen utgangen av året.

Tilhengerne av en finansskatt har lenge manglet et godt problem for sin løsning. En stund ble det argumentert med at en slik skatt ville gi mer stabile finansmarkeder. Nå viser imidlertid forskningen at en slik avgift ikke har noen stabiliserende effekt. Tvert imot peker mye i retning av at når mesteparten av handelen i et verdipapir fjernes så vil markedet miste evne til å absorbere selv beskjedene ordrevolum. Prisene blir derfor mindre og ikke mer stabile. Det er da også dette EU-kommisjonens konsekvensutredning konkluderer med. Man må derfor være nokså hemningsløs fan av finanstransaksjonskatt for å klare å overbevise seg selv om at verden trenger dette.

Det største problemet med en finansskatt er at skattegrunnlaget har en tendens til å rømme. 90% av derivathandelen forsvant til London når Sverige gjorde et eksperiment med en slik skatt på 80-tallet. Kommisjonen har naturligvis tenkt på dette, og regner med at 70-90% av derivathandelen vil forsvinne. Men med dagens elektroniske plattformer og internett er det mye enklere å flytte handel til utlandet enn det var i Sverige på 80-tallet. Kommisjonens antakelser kan derfor være noe konservative.

Årsaken til at enkeltland likevel vurderer å innføre skatten unilateralt er at kommisjonen har funnet en snedig måte å implementere skatten på som skal gjøre det vanskelig å unngå den. Skatten belastes basert på hvilket land personen eller selskapet bak transaksjonen er registrert og ikke hvor transaksjonen finner sted. Det betyr at alle transaksjoner av et lands borgere eller selskap beskattes, enten de skjer i Frankfurt eller New York. Det vil derfor i prinsippet ikke være mulig for en person å unndra seg beskatning ved å flytte transaksjonene utenlands.

Dersom transaksjonen går gjennom et amerikansk selskap vil den imidlertid være underlagt amerikansk lov og beskatning. EU har jo ikke jurisdiksjon til å beskatte amerikanske selskaper. Kostnaden ved å opprette et slikt selskap vil være neglisjerbar sammenlignet med transaksjonsskatten, som er på 0,1% av investeringsbeløpet.

Om en slik skatt mot formodning skulle bli innført, ville resultatet derfor bli en massiv flytting av transaksjoner over Atlanteren. Dette er ikke en hypotetisk trussel. Her kan finansinstitusjoner og privatpersoner velge om de ønsker å betale skatt eller ikke. De fleste vil nok dessverre velge sistnevnte alternativ. Kommisjonen diskuterer naturligvis dette problemet i sin konsekvensutredning, men kommer ikke med noen løsning. Det skyldes nok at det ikke finnes noen.

Kommisjonen forventer at tiltaket vil redusere BNP med 0,5-1,8 %, hvilket vel neppe er hva EU trenger nå, så hva er hensikten med denne selvpiningen? Jo, kommisjonen vil beskatte finansbransjen hardere på grunn av de kostnader den har påført og kanskje vil påføre samfunnet. Det er et legitimt mål. Det kan imidlertid oppnås på mange måter. Det er uklart hvorfor man ønsker den dyreste og mest destruktive løsningen.

Robin Hood-skatt:

En liten skatt på finansielle transaksjoner for å redusere handel/spekulasjon i finansielle verdipapir.
Kalles gjerne Tobinskatt når den rettet mot valutatransaksjoner spesielt.
For en langsiktig investor som skal eie en aksje lenger enn ett år vil skatten være ubetydelig.
For en kortsiktig investor/daytrader vil skatten kunne spise opp over 20% av investeringsbeløpet i løpet av et år.
Med kun langsiktige investorer igjen i markedet vil likviditeten forvitre og risikoen øke.

Fortsatt gambling

2011-12-09T09:52:00.000+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

I sitt tilsvar til meg i DN i går fortsetter Bjørn Nesse Hunderi å argumentere for at kraftaksjer er så fantastiske investeringer for norske kommuner at vi må ha en lov som påtvinger dem eierskap.

Det er imidlertid fortsatt slik at både empiri og teori tilser at en mer spredt investering gir høyere avkastning i forhold til risiko enn eierskap i én enkelt bedrift.

Hunderi forklarer oss videre at Troms Krafts sørgelige svenske eventyr kunne vært unngått om bare man hadde forstått at man ikke burde investere i utlandet. Dette er en ad hoc argumentasjon som er veldig enkel å komme med i ettertid. Alle slike saker har noe spesielt ved seg, så en vil alltid kunne bortforklare dem som særtilfeller.

Så lenge Hunderi ikke framsatte denne kritikken for ti år siden blir imidlertid disse bortforklaringene helt uinteressante. All næringsvirksomhet innebærer risiko for tap. Kraftselskap er dessverre ikke noe unntak.

Det eneste som gjenstår av argumenter er dermed at kommunene må tvinges til ikke å bruke opp investeringene på forbruk. Det kan være fornuftig, men dersom dette er hovedproblemet så burde man vel ha en lov som regulerer akkurat det? Å lovregulere at kommuner skal ta stor risiko ved å eie kraftselskaper når målet er at de ikke skal bruke for mye penger virker lite treffsikkert.

Ja, de gambler

2011-12-06T08:41:00.001+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Jeg kan forsikre Bjørn Nesse Hunderi (DN i går) om at jeg slett ikke er forarget over at kommuner er tvunget til å gamble med innbyggernes penger. Jeg presenterer bare noen fakta om hvilken risiko kommunene reelt sett tar, hvorfor dette ikke er hensiktsmessig og at det faktisk er i strid med kommuneloven. Jeg er likevel klar over at fakta kan provosere, så jeg skjønner Hunderis forargelse.

Hunderi mener å ”oppklare” at Troms Krafts ruinerte svenske datterselskap ikke er kraftprodusent. Når Hunderi åpenbart mener at dette har noen som helst betydning, så kan han ikke ha satt seg veldig godt inn i saken. Kraftselskap som driver med andre ting enn bare produksjon av vannkraft er regelen og ikke unntaket.

Hunderi forklarer også hvorfor det gikk så galt for TK i Sverige. Det er jo fint, men han er ti år for sent ute. Med hundrevis av kommuner tungt investert i administrasjonsstyrte kraftselskaper med svake eiere, akkurat som TK, er potensialet for nye tap enormt. Det hadde vært interessant om Hunderi i stedet kunne fortalt oss hvor neste økonomiske katastrofer dukker opp. Etterpåklokskap er like enkelt som det er unyttig.

Hunderi mener også å vite at jeg ikke har gode argument for å hevde at å eie store posisjoner i ett enkelt selskap gir høy risiko. For at min påstand skal være usann må vi omskrive mesteparten av moderne sannsynlighetsteori. I tillegg må vi forkaste den overveldende empiriske forskningen som viser at aktiv forvaltning, for eksempel i form av å bare satse på vannkraftverk, ikke lønner seg. Alternativet er at Hunderi tar feil. Jeg tror mest på det siste.

Kommunal gambling

2011-12-04T21:14:00.000+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Kommunalt eierskap til kraftselskap har kostet Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune opp til halvannen milliard. Om noen fortsatt skulle være i tvil, det er risikabelt å eie enkeltaksjer.

Dagens lovgivning tillater i praksis ikke salg av kraftselskaper til private. Kommuner som eier kraftselskap er dermed forpliktet til å gamble med innbyggernes penger. Ved å sette mesteparten av kommunens investeringer i samme aksjeselskap eksponerer den seg helt unødvendig for potensielle katastrofer. Troms Kraft har tapt halvannen milliard på et svensk luftslott. Om Tromsø Kommune hadde eid 1% og ikke 40% av kraftselskapet, så hadde denne saken vært en bagatell.

Forbudet mot salg til private betyr at konkurransen blir minimal og prisen på kraftselskapene for lav. Av den grunn bør ingen kommuner selge sine kraftaksjer i dag. Nå er det riktignok tillatt å selge én tredjedel av aksjene til private, men ingen vil betale full pris for en minoritetspost. Kraftkommunene er dermed låst til høyrisikoinvesteringer i enkeltselskap.

Industrikonsesjonsloven som i praksis pålegger slikt eierskap er dermed i direkte motstrid med kommuneloven. Forbudet mot privat majoritetseierskap i innebærer at kommuner er tvunget til å ta vesentlig finansiell risiko. Kommuneloven forbyr dette.

De enorme tapene til Troms Kraft viser med all tydelighet at risikoen er reell. Tromsø kommune har trolig tapt 5-600 millioner på noe som nærmest er å betrakte som et statlig pålegg. For Troms Kraft er dette heller ikke den eneste uheldige begivenheten. Selskapet har også etter manges mening betalt overpris for kraftverk i Nordland etter et hastverksvedtak i styret. Med omlag 350 kommunalt eide kraftselskap vil slike problemer dukke opp igjen og igjen.

Katastrofer av denne type er ikke uvanlig i aksjeselskap. Tvert i mot er aksjemarkedet preget av en nær sagt kontinuerlig strøm av uventede hendelser. Verdier kan fordobles og halveres på kort tid. Det kan være alvorlige produksjonsfeil, utro medarbeidere, arbeidsuhell og alt mulig annet vi ikke kan forutse. Ikke alle hendelser er av det negative, men når negative hendelser inntreffer kan det ruinere en investor som har satset alle pengene sine på én hest.

En eier av en bred portefølje vil få akkurat samme forventede inntekt over tid. Eneste forskjell er at risikoen faller dramatisk. Sannsynligheten for at alle selskapene i porteføljen er uheldige samtidig er lik null. Ingen bør derfor holde porteføljer med én aksje.

Unntaket er dem som har særlig informasjon eller er særlig kompetent og direkte involvert i styringen av virksomheten. Ingen av disse alternativene passer på en kommune. Tvert i mot er de fleste kommuner uegnet til å drifte rene kommersielle selskaper. Dette faller ikke inn under kommunens hovedoppgaver, en byråkrat på fastlønn har ingen motivasjon til å ta ut rasjonaliseringsgevinster og politikerne er i hovedsak ikke valgt på grunn av sine egenskaper som bedriftsledere. Om det er viktig for innbyggerne å eie kraftselskap kan de kjøpe aksjene selv.

Risiko kan naturligvis også slå positivt ut. Det finnes eksempler på at kjøpere av kommunale kraftselskap har tjent mer enn børsindeksen på sin investering. Det vil ikke alltid lønne seg å investere i en bred børsindeks. Poenget er at det er betydelig mindre usikkerhet rundt kontantstrømmen fra en bred portefølje sammenlignet med enkeltselskap. Hovedkritikken mot Terra-kommunene var at de tok for mye risiko, ikke at de tapte på den konkrete investeringen. Beslutningen om å satse på risikable kredittderivater hadde vært like håpløs selv om kommunene hadde hatt flaks og tjent penger på det.

For en kommune som har forutsigbare forpliktelser er det derfor uhensiktsmessig å eie og drive en risikabel forretningsvirksomhet når det finnes bedre og mindre risikable alternativer. Jeg har bare hørt ett holdbart argument for slik eierskap, og det er hensynet til befolkningens følelser. Det spørs imidlertid om ikke følelsene for bedre skole og omsorgsvesen er sterkere enn følelsene for krafteierskap.

Røeggendommen

2011-10-05T08:48:00.001+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Den ferske dommen fra Borgarting Lagmannsrett i saken mellom Ivar Petter Røeggen og DnB vil bety at småsparere er uten juridisk beskyttelse i møte med profesjonelle finansinstitusjoner. Ingen ville kjøpt spareproduktene som Røeggen investerte i fra DnB Nor om det var kjent hvordan de fungerte. Likevel vant banken frem.

Det Røeggen kjøpte var i realiteten to produkter som banken selv hadde valgt å koble sammen til ett for å gjøre det salgbart. Den ene delen var et fastrenteinnskudd og det andre en opsjon som potensielt kunne bli verdiløs. Det er vanskelig å se noe annet motiv for å lage en slik pakke enn å tilsløre innholdet.

Det er ubestridt at Røeggen lånte penger av DnB Nor til 8,37% rente, og satte det inn igjen i samme bank til 5,4%. Røeggen betalte altså hvert år 3% for et bokføringstriks. Det er helt usannsynlig at verken Røeggen, rettens dommere eller andre under noen omstendighet ville takket ja til en slik avtale. Slik var imidlertid produktet Røeggen investerte i konstruert.

Lagmannsretten argumenterer likevel for at all relevant informasjonen var tilgjengelig for Røeggen. I prospektet står det nemlig at ”(produktet) bygger på et obligasjonslån som banken selv utsteder. I stedet for å betale renter på lånet kjøper DnB ulike finansielle instrumenter som gir deg som investor tilgang til en eventuell oppgang i aksjekursene i”. For det første er jo ulike finansielle instrumenter en merkelig formulering når det er opsjon banken mener. ”Opsjon” kan man slå opp i et leksikon. Forsøk det samme med ”ulike finansielle instrumenter” .

Videre, hvorfor skriver ikke banken rett ut at 73% av produktet er et fastrenteinnskudd til 5,4%? Det er slett ikke opplagt for alle at ”et obligasjonslån” er det samme som et slikt innskudd, og renten på innskuddet var etter det jeg forstår heller ikke oppgitt.

Det er naturligvis mulig å regne seg frem til denne renten, men hadde det ikke vært mye enklere om banken hadde gjort det for alle kundene? Kanskje enda mer interessant er det jo å spørre hvorfor denne informasjonen ikke var tydeligere. Kan hensyn til salget av produktet ha spilt inn her? I dagens regelverk er bankene eksplisitt forpliktet til å opplyse om slike skjulte kostnader, men det skulle da egentlig bare mangle at kunden får opplyst prisen på produktet? Her kan ikke dagens regelverk anses som annet en kodifisering av et minimumsmål for god forretningsskikk.

Retten mener imidlertid at Røeggen selv burde etterspurt eventuell mangelfull informasjon. Mener virkelig retten at det er hensiktsmessig at hver enkelt kjøper selv skal fremprovosere nødvendig informasjon for å vurdere produktene? Det vil i så fall ha vidtrekkende konsekvenser for alt fra salg av brødristere til bilkjøp. Ansvaret for tilstrekkelig informasjon kan bare ligge ett sted, og det er hos selger.

I følge dommen er det uansett i skjønneste orden at banken har vært lite meddelsom med informasjon om rentemarginen fordi ”… hvordan banken sikret at den kunne oppfylle hovedstolsgarantien, er i prinsippet uten betydning for Røeggen.”. Retten gir imidlertid ingen nærmere forklaring på hvorfor det er uten betydning for kunden hvilken rente han får på sin fastrentekonto.

Så mener retten å vite at ”Grunnen til tapet var at han var uheldig med tidspunktet for investeringen.” Nja. Markedet snudde riktignok mot Røeggen, men problemet var jo de høye skjulte kostnadene. Disse ble synliggjort av et trådt aksjemarked, men retten har misforstått dersom den trodde at dette var hovedproblemet. Problemet her var at Røeggen med sikkerhet ville tape mot alternative investeringsstrategier uten skjulte kostnader.

Uansett hvor avansert DnB Nors produkt var skrudd sammen, ville de aldri kunne oppnådd et bedre forhold mellom avkastning og risiko enn aksjeindeksen. Nedtynget av gebyrer og med en uhensiktsmessig struktur måtte dette produktet bli en ekstremt dårlig langsiktig investering. Hver enkelt investor er naturligvis i utgangspunktet selv ansvarlig egne investeringer. Det fordrer imidlertid at selgeren ikke skjuler de faktiske provisjonskostnadene for kunden.

Enda en oppdatering om DnBs produkt

2011-10-04T10:54:00.003+02:00

- Etter å ha lest lagmannsrettens dom i Røeggensaken ser jeg at prisen på opsjonen ikke spiller noen rolle. DnB kjøpte én opsjon per andel, slik at produktet gav én prosent avkastning for hver prosent avkastning av indeksen, utover inngangsverdien. Dette er nå rettet opp.

- Det fremkommer av lagmannsrettens dom at den effektive renten var enda høyere, på hele 8,37% (!), noe som gir en rentemargin på hele 3%. Det er nå tatt hensyn til.

- Det var en feil i beregningen av forventet verdi til opsjonen. I utgangspunktet kan man bruke Black and Scholes (B&S) til dette, fordi denne formelen gir den forventede avkastningen med risikofri rente. Bytter man ut risikofri rente med forventet avkastning får man forventet verdi i stedet for pris. B&S-prisen er imidlertid nåverdien av opsjonsverdien på innløsningstidspunktet. Skal man ha forventet verdi i fremtiden så skal man selvsagt ikke diskontere. Man må derfor multiplisere den modifiserte B&S-formelen med exp(T*[forventet avkastning]). Jeg oppdaget denne feilen selv ved en ekstra gjennomgang.

Konsekvensen er at forventet avkastning for produktet nå øker til 16,4% mot 9,5% for en indeksstrategi. Den antatte risikopremien er i drøyeste laget, men forventet avkastning på produktet blir større enn for en indeksstrategi også for lavere forventet avkastning.

Dette gjør kanskje manglene til produktet mindre åpenbare, men produktet var uansett ikke godt. Jeg har regnet ut sharp-ratene (forventet meravkastning/standardavvik), og her ser vi at produktet uansett kommer til kort mot en enkel indeksstrategi, der man faktisk ville fått i alle fall noe avkastning selv når børsene gikk ned.

Ser man på forventet avkastning ved lånefinansiering ser produktet enda verre ut. Selv med mine nokså lystige antakelser om forventet avkastning, ville en lånefinansiering medføre en negativ forventet avkastning. Hvordan DnB Nor har kommet til noe annet er et merkelig. Merk også at jeg ikke har tatt med de synlige gebyrene i mine beregninger.

Jeg har oppdatert beregningene mht. ovennevnte punkter.

Om beregningene av DnBs strukturerte produkt

2011-09-18T21:11:00.004+02:00

I forrige innlegg skrev jeg om det strukturerte produktet som Ivar Petter Røeggen kjøpte i 2000. Jeg la da også ut mine beregninger som viste at det strukturerte produktet gav både dårligere avkastning og dårligere nedsidebeskyttelse enn et fond med en indeksinvestering ville gjort.

I den forbindelse har jeg fått en del respons og som fortjener noen kommentarer her

- Jeg har brukt forventet avkastning og standardavvik for Dow Jones EURO STOXX 50 for perioden 1987-2000 for å "simulere" situasjonen DnB Nor var i når de solgte produktet. Her er jeg imidlertid veldig snill med banken. Gjennomsnittlig avkastning inkludert antatt utbytte på 2,5% er på over 16%! Enhver fornuftig person burde forstått, også i 2000, at dette ikke kom til å gjenta seg. Jeg har imidlertid likevel brukt denne avkastningen fordi DnB Nor i alle fall med enkelhet kunne brukt samme tall, og for å la all tvil komme banken tilgode.

- De samme tallene gir et standardavvik på 15%. Jeg har imidlertid fått opplyst (uten å kunne bekrefte det selv) at den implisitte volatiliteten i markedet på denne tiden var på nærmere 30%. I så fall må opsjonen ha vært langt dyrere slik at forventet avkastning for produktet skulle vært langt lavere.

- Pga en feil i en formel (skulle delt forventet avkastning på opsjonsverdien og multiplisert med opsjonsandelen) ble forventet avkastning for produktet for høy. Dette er rettet opp (se regneark).

- Samtidig antok jeg imidlertid feilaktig at Dow Jones EURO STOXX 50 var utbyttejustert, men det er den ikke. Dersom en opsjon er skrevet på et verdipapir hvor utbytte ikke er inkludert i prisen, må man ta eksplisitt hensyn til det i formelen. Jeg har nå gjort det. og da øker forventet avkastning for produktet til 8,6%, forsatt langt bak en tenkt indeksinvestering som da får forventet avkastning 9,3%.

- Disse tallene må uansett anses å være meget snille mot produktet, ettersom forventet indeksavkastning som er brukt er såpass høy

Ny oppdatering: Med faktisk implisert volatilitet kan vi beregne den faktiske opsjonsprisen på slutten av 2000. Noen med tilgang på denne har vært så hjelpsom å sende meg den, og med denne blir forventet avkastning for produktet 7,6%. For et tenkt produkt med et indeksfond i stedet for opsjon blir forventet avkastning 9,4%.

Strukturerte produkter

2011-09-13T22:51:00.004+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Vi venter nå på dom fra lagmannsretten i saken mellom Ivar Petter Røeggen og DnB. I 2000 investerte Røeggen i et såkalt strukturert produkt. 73% av investeringen ble så satt på en høyrentekonto. De resterende 27% ble brukt til å kjøpe en opsjon som ville gi avkastning dersom markedet gikk opp. Om markedet gikk ned ville opsjonen være verdiløs.

I løpet av tegningsperioden ville så bankinnskuddet forrente seg slik at det til slutt ville tilsvare nøyaktig det investerte beløpet. På denne måten var Røeggen garantert det opprinnelige innskuddet dersom opsjonen skulle vise seg å bli verdiløs.

Allerede her hadde imidlertid produktet en katastrofal svakhet. Renten som banken måtte betale for å sikre minimumsbeløpet lå nesten halvannen prosent under fastrenten som banken garantert kunne oppnå i rentemarkedet. Hvert år tok altså DnB betalt 1,4% bare for å ha penger stående på en høyrentekonto. Når vi i tillegg vet at Røeggen og mange andre belånte mye av investeringen, blir regnestykket enda verre. Differansen mellom innskuddsrenten og lånerenten var på hele 2,5%. I og med at låne ble satt rett inn på konto i samme bank foregikk det ingen reelle transaksjoner mellom kunde og bank. Hvert år mottok altså DnB 2,5% bare for å føre pluss på én konto og minus på en annen. Dette må ha vært et fantastisk produkt for DnB.

Norsk Regnesentral fant riktig nok at en lang rekke slike produkt ikke kom så galt ut sammenlignet med aksjeindeksen og bankinnskudd når man så på realisert avkastning i ettertid. Beregninger gjort i ettertid har imidlertid begrenset verdi. For å kunne si noe om investeringene i strukturerte produkter var hensiktsmessige da de ble gjort, må man regne ut forventet avkastning på investeringstidspunktet og renten en bør sammenligne med er fastrenten i investeringsperioden. For produktet i denne saken kan man regne ut at forventet avkastning var 7,7% per år basert på avkastningen til Dow Jones EURO STOXX 50 (den største investeringen til fondet) siden 1987. Hadde man heller investert opsjonsdelen direkte i indeksen og resten i et fastrenteprodukt ville forventet avkastning blitt 8,6%. (utregningene finner du her)

I tillegg til dårlig rente var også opsjonsdelen av produktet et problem. Investerer man i opsjoner, bullfond eller tilsvarende derivater må man hvert år betale en ikke ubetydelig sum i noe som best kan sammenlignes med en forsikringspremie. En opsjon vil nemlig reduseres i verdi hvert eneste år selv når aksjekursene ikke faller.

Vi vet at fasiten var at børsindeksen falt og at Røeggen dermed fikk bruk for den forsikringen han hadde betalt premie for. Man skulle derfor tro at produktet i alle fall hadde klart seg bedre enn en investering i indeksfond i dette konkrete tilfellet, når tapet tross alt ble begrenset av nedsidegarantien slik intensjonen var?

Svaret er imidlertid nei. Røeggen tapte selv når produktets garanti kom til anvendelse på grunn av høye rentekostnader. Om han hadde investert direkte i indeksen hadde han oppnådd en avkastning på 27% før omkostninger på investeringen. Det er mindre enn hva et fastrenteprodukt ville gitt på den tiden, men betydelig mer enn sluttresultatet som ble 0.

Opsjoner generelt har blitt oversolgt av banker og finansinstitusjoner. Det er usikkert hvorfor det har skjedd, men det kan ha med utviklingen av finansfaget. I 1973 ble artikkelen som beskriver hvordan man prissetter opsjoner publisert. Formlene slo umiddelbart an på Wall Street og bruk av opsjoner og andre derivater i finansverden eksploderte.

Siden hele hensikten med å investere i aksjer er å ta risiko og få betalt for det over tid, virker imidlertid ideen om å kjøpe forsikring for investeringsbeløpet litt pussig. Om man ikke er beredt til å tape bør man ikke forsikre seg, men heller investere et mindre beløp.

Utregningene til denne saken finner du her

OppdateringI: Tallet for forventet avkastning for produktet med opsjon er feil, det skal være 6,1% og ikke 7,7% som det står over. Regnerarket er oppdatert.

Oppdatering II: Noen har vært så vennlig å gjøre meg oppmerksom på at Dow Jones EURO STOXX 50 ikke er utbyttejustert. Jeg har derfor beregnet opsjonsprisen med utbyttejustering og endret på avkastningen. Da får jeg forventet avkastning på produktet med henholdsvis den opprinnelige opsjonsinvestering og en tenkt alternativ indeksinvestering på 8,6% og 9,4%. Fortsatt under altså, men ikke så mye. Regnerakret er oppdatert.

Spekulanter som saboterer

2011-08-10T08:48:00.001+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Finansmarkedet er som kjent svært effektivt i den forstand at det er ekstremt vanskelig å tjene penger i markedet uten å ta risiko. Det er godt dokumentert at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Vår forståelse for hvordan markedet fungerer har imidlertid utviklet seg betydelig siden den banebrytende kapitalverdimodellen (CAPM) kom på begynnelsen av 60-tallet.

CAPM sier at en aksjes avkastning kun avhenger av markedsavkastningen over tid. Vi vet imidlertid at ting som selskapsstørrelse, bokverdi i forhold til markedspris, selskapets investeringer, fjorårets avkastning etc. påvirker gjennomsnittlig avkastning. I det hele tatt øker bare antallet bevis mot kapitalverdimodellene for hvert år som går.

Når det er vist at en med relativt enkle strategier kan slå indeksen så burde etterspørselen etter for eksempel småselskapene øke inntil prisen er så høy i forhold til utbyttet at fortjenesten forsvinner. Enhver feilprising burde derfor fordunste så snart den blir offentlig kjent, og kapitalverdimodellen fra 60-tallet burde holde.

Akademia er derfor litt i villrede om hva disse avvikene fra standardmodellen skyldes. Det må imidlertid i hovedsak være ett av to: Enten kan det være at mange aksjer rett og slett er feilpriset eller så er meravkastningen kompensasjon for ukjent risiko.

Dersom bruddene på kapitalverdimodellen rett og slett skyldes feilprising i markedet, så er det dårlig nytt for investorer som ønsker å utnytte det. Man kan rett og slett ikke stole på at markedet skal fortsette å gjøre elementære feil over tid. Det finnes i dag et børshandlet fond for hvert slikt avvik, så det mangler ikke på muligheter til å utnytte dem. Figuren viser da også hvor ustabile et par velkjente strategier kan være. SML-strategien har sågar gitt negativ avkastning i en lengre periode på 90-tallet.

Kilde: Kenneth Frenchs hjemmeside og egne beregninger. Data fra det amerikanske aksjemarkedet (CRSP)

SMB viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i små selskaper og vekte seg ned i store selskaper.
HML viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i “undervurderte” selskaper med høy bokverdi i forhold til aksjekurs, og vekte seg ned i “overvurderte” selskaper.
Figuren viser ti års glidende gjennomsnitt.
I grafikken i DN ble dessverre HML og SMB byttet om i figuren.

Alternativt er meravkastningen en kompensasjon for en eller annen type risiko. Det kan hende investorer forsøker å holde seg unna små aksjer fordi de anses som mer risikable. Paradokset er at vi ikke finner igjen denne risikoen når vi analyserer aksjene over mange år.

Det finnes imidlertid en plausibel forklaring på det vi observerer. I 2007 foreslo to av de mest kjente finansøkonomene, Eugene Fama og Kenneth French at feilene med CAPM rett og slett kunne skyldes uenighet mellom investorer.

La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen består av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til å prise alle selskapene i økonomien. Den andre gruppen består av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjøper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene på aksjene i en slik økonomi vil da være et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til. Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising.

De som kjenner til spillet “Vil du bli millionær” vet at ett av hjelpemidlene er å spørre publikum. Det viser seg imidlertid at dersom deltakeren eksplisitt ber alle som ikke har peiling om ikke å stemme, så blir publikums svar langt mer presis. Slik fungerer også markedet. Dersom disse investorene innså sin egen begrensning og heller investerte i indeksfond så ville gruppen av forstyrrende spekulanter bli mindre, og markedet ville blitt mer effektivt.

For den store majoriteten av investorer ville det betydd et mer velfungerende marked med mindre feilprising og risiko. En slik verden ville imidlertid vært kjedelig for oss som driver forskning innen dette området, så forhåpentligvis vil utilregnelige spekulanter fortsette å gi oss noe å fylle dagene med også i fremtiden.

Kapitalverdimodellen

(Capital Asset Pricing Model, CAPM)

Standardmodellen innen finans utviklet av blant andre Jan Mossin ved NHH.
Forteller at avkastning er bestemt av hvor tett aksjen følger markedsindeksen, og bare det.
Dersom en aksje for eksempel i gjennomsnitt beveger seg med 2% når indeksen endrer seg med 1% bør avkastningen utover bankrente over tid være dobbelt så stor som markedsavkastningen

Å eie og å leie

2011-07-26T10:14:00.002+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv.

Før finanskrisen var det mange som mente eiendom var en sikker investering med lav risiko. Selv om finanskrisen ikke rammet Norge særlig hardt, viser imidlertid erfaringene fra andre land at det ikke finnes noe slik som høy avkastning med lav risiko. Det finnes imidlertid ett unntak; investering i egen bolig.

En profesjonell utleier må betale 28% skatt på leieinntekter utover rentekostnadene. En som eier sin egen bolig trenger ikke betale denne skatten. Den profesjonelle utleieren må også betale 28% skatt på verdistigningen. Også denne skatten er vanlige huseiere unntatt fra.

Det er dermed nokså opplagt at kjøp av egen bolig er mye mer lønnsomt enn eiendomsinvesteringer i boligmarkedet generelt. Normalt vil slike åpenbare investeringsmuligheter tiltrekke seg nye investorer inntil forventet avkastning tilsvarer markedsavkastningen – altså den en får på børsen. Hver husstand kan imidlertid bare få skattefritak for én bolig, og man kan bare leie ut mindre enn halvparten av boligen for å få skattefritak på leieinntektene. Dette begrenser muligheten til å investere i dette markedet slik at den ekstraordinære avkastningen kan vedvare.

Det er imidlertid ikke bare skattefordelen som gjør det lite attraktivt å kjøpe for å leie ut. Utleie er også en svært risikabel aktivitet. For det første er lovgivingen rettett inn mot å beskytte leietaker. Det er for eksempel i praksis ingen begrensning i hvem eller hvor mange personer en leietaker kan ta inn i sin husstand, med mindre det finnes branntekniske begrensninger. Utleier må godkjenne de som ønsker å flytte inn. Dersom leietakeren misligholder leien, så er prosedyrene for utkastelse så omstendelige at det skal mye til å få namsmann til å effektuere en utkastelse før depositumet er spist opp. Det er også kun svært alvorlige brudd på kontrakten som gir hjemmel for utkastelse. Problemer med husleien er utbredt, ettersom årsaken til at mange leier er at de ikke har en tilstrekkelig ordnet økonomi til å kjøpe.

Det kan godt hende at det er riktig å beskytte leietaker slik som i dag. Resultatet er imidlertid at utleiere må legge inn en betydelig margin for å dekke potensielle kostnader. For profesjonelle er det derfor vanskelig å få lønnsomhet i konkurranse med private utleiere med en store skattemessig fordel. Som figuren viser vil en utleier i dag tjene snaut 600 kroner per måned på å leie ut en leilighet på 40 kvadratmeter, før administrasjon og vedlikehold. Det er dermed vanskelig å se for seg at man kan tjene penger på dette.

Utleiemarkedet preges av den grunn av private utleiere og mindre eiendomsselskap med dårlig lønnsomhet. Leier man ut fra egen bolig gjør imidlertid skattefordelen at man får et overskudd på ca. 2400. Selv dette kan imidlertid være snaut om en tar med alle kostnadene. Om rente øker til 6% vil også overskuddet falle til 400 kroner. Det er også antatt i beregningen at utleie fra egen bolig gir samme inntekt som utleie av blokkleilighet. Sannsynligvis får man imidlertid mindre for leiligheter i bolighus, noe som ytterligere reduserer lønnsomheten. For boligeiere er det derfor også lite å tjene på utleie. Å kjøpe bolig med utleiemuligheter er derfor ikke nødvendigvis en god idé.

Investering i egen bolig i stedet for å leie er imidlertid en meget fornuftig investering på grunn av skattefordelen. Investering i boligmarkedet generelt er som nevnt ikke hensiktsmessig om man ser bort fra fremtidig verdistigning. Kostnadene i forbindelse med utleie og skatteulempen sørger for at en over tid vil tape på profesjonell investering i boligmarkedet. Det er derfor ikke overraskende at det stort sett alltid er trangt i leiemarkedet. Investorer kan selvsagt spekulere i at man får 20 nye år med nær sammenhengende verdistigning, men historien fra andre land under finanskrisen forteller oss at det slett ikke er sikkert at historien gjentar seg her.

Figuren viser gjennomsnittlig overskudd på utleie etter skatt og kapitalkostnader for en leilighet i Oslo med 4% rente. Administrasjon og vedlikehold er ikke tatt med. (kilde: Egne beregninger, SSB, EFF, NEF, Finn.no og Econ Pöyry). Desverre er søylene byttet om i artikkelen i DN. Utregningen finner du her.

Hafslund ikke underpriset

2011-06-20T10:29:00.005+02:00

I sin replikk til min gjestekommentar fremfører byrådslederkandidat Liebe Rieber-Mohn i hovedtrekk tre argumenter for at Hafslund passer bedre som investering enn et indeksfond: Oslo kommune er mer langsiktig, Oslo trenger strøm og andre kommuner har tapt på risikable aksjeinvesteringer.

Når en kortsiktig investor kjøper en aksje, vil prisen i dag avhenge av forventet utbytte og pris påfølgende år. Denne prisen vil igjen avhenge av hva neste kjøper forventer året etter det, osv.. Dagens pris vil derfor alltid gjenspeile all fremtidig kontantstrøm. Det er derfor ikke grunn til å tro at Hafslund er underpriset fordi investorer flest er kortsiktige.

En langsiktig investor kan imidlertid bære mer kortsiktig risiko, og det kan ha betydning for porteføljevalg. Det er imidlertid utelukket at det ligger en gevinst i å eie enkeltselskap som Hafslund. Å eie en portefølje fremfor et enkeltselskap vil alltid redusere risikoen uten at det går på bekostning av avkastning. Kraftselskap er dessverre intet unntak her.

At Oslo trenger strøm er ikke et godt argument. Det er ikke fornuftig for en kommune å eie sine leverandører med mindre det foreligger et monopol. Argumentet om at salg av Hafslund er farlig fordi andre kommuner har tapt på aksjehandel er useriøst. Det ville ikke skjedd med det alternativet jeg foreslår – dvs. indeksforvaltning.

Ville Oslo kjøpt Hafslund i dag dersom det ikke var forbud mot privat eierskap? Tvilsomt. Forkjærligheten for kommunalt eierskap av kraftselskap handler nok mer om nostalgi og følelser enn fornuft.

Arvesølv og politikk

2011-06-08T10:41:00.002+02:00

Debatten om privatisering av vannkraftverk har igjen blusset opp. Det vanligste argumentet som politikere bruker for å utestenge private eiere er at vannkraftverkene er særlig sikre investeringer som leverer spesielt høye og stabile utbytter. Det finnes ikke faglig støtte for denne påstanden.

Frp-byråd Øystein Sjøtveits forslag om salg av Oslo kommunes eierandel i Hafslund har satt i gang en interessant debatt. Etter at EFTA-domstolen fant at hjemfallsordningen stred mot EØS-avtalen ble nytt lovverk vedtatt i 2008. Dette umuliggjør i praksis majoritetssalg av kraftselskaper til private. Hva er så argumentene for en slik lov?

Det eneste noen lunde holdbare argumentet for å hindre privat eierskap synes å være å sikre kontroll i tilfelle en eller annen katastrofe. Nasjonal kontroll over inntektene som kraftverkene generer har man nemlig allerede. Ressursbeskatningen gjør at ca. 81 % av kraftverkenes inntekter tilfaller fellesskapet, og da er ikke elavgiften tatt med. Nå er det riktig nok en krevende øvelse å konstruere et scenario der kommunenes majoritet på kraftselskapenes generalforsamlinger er det som skal til for å hindre en nasjonal katastrofe. Ekspropriasjon er alltid et alternativ i ekstreme situasjoner.

Verre er det med den type argumenter som Ap’s byrådslederkandidat Libe Rieber-Mohn kommer med. I følge henne så er vannkraften ”Oslos ’grønne gull’ - med evig verdi. Den kontinuerlige, trygge inntektsstrømmen gjør også Oslo til en attraktiv låntager som får bedre betingelser enn man ellers ville fått.”

Mener Rieber-Mohn at salgsinntekter vil forsvinne i løse luften? Det kan i alle fall virke slik siden en relativt stabil kontantstrøm kan oppnås ved andre investeringer enn vannkraft.

Verdiutvikling for Hafslund og børsindeksen. Kilde: Oslo Børs

Investeringen i Hafslund er i praksis et stort veddemål på én enkelt aksje. Selv et kraftselskap kan imidlertid gå konkurs, for eksempel på grunn av feilinvesteringer. Det kan ikke skje med en bred aksjeportefølje. Karakteristikken ”evig verdi” passer nok derfor bedre til et indeksfond enn til aksjene i Hafslund. Å satse alle pengene på akkurat denne aksjen er alt annet enn trygt, verken for kommunen eller dens kreditorer. Selskapet blir antakeligvis heller ikke mindre grønt om det selges.

Fascinasjonen over stabile utbytter er også litt merkelig. Akkurat som Hafslund er det ingenting i veien for å hente ut identisk utbytte hvert år fra en aksjeportefølje, selv om verdien av selve investeringen svinger.

Det blir tilsvarende pinlig når Olje- og energiminister Ola Borten Moe regner sammen utbyttene som Trondheim kommune har gått glipp av etter sitt kraftsalg. 150 000 kroner per time mener statsråden at kommunen har tapt. Også her tror man visst at pengene på mystisk vis fordunster når kommunen selger. For at Borten Moes regnestykke skal være riktig kan ikke kommunene ha tjent ett øre på kapitalen de fikk for salget. Var det skidag for økonomene i departementet når denne beregningen ble snekret sammen?

Det skal imidlertid sies at det ikke er alltid at man vil oppnå samme inntekter fra salgssummen som man kunne fått ved å eie kraftselskapet. Prisen en får er avgjørende for hvor lønnsomt salget blir. For et børsnotert selskap som Hafslund er det imidlertid enkelt å komme frem til en fair pris. Markedsprisen er hva den gjennomsnittlige investor er villig til å betale for å oppnå en avkastning som samsvarer med de andre selskapene på børsens. En kjøper vil i tillegg gjerne betale en liten premie som gjenspeiler de synergieffekter man forventer.

Det er her Rieber-Mohn åpenbart har misforstått noe. Et resonnement om at et kraftselskap er en sikrere og bedre investering enn en aksjeportefølje må bygge på en idé om at Hafslund er solid underpriset på børsen. Hva som skal hindre vanlige investorer i å ta del i denne vidunderaksjen er imidlertid uklart. Det er vel mer sannsynlig at Hafslund leverer akkurat samme forventede risikojusterte avkastning som alle andre selskaper på Oslo Børs. Det meste av økonomisk forskning peker i alle fall i den retning.

Ser en på utviklingen til Hafslund siste 5 år, har selskapet tapt mot børsindeksen. Velger man andre perioder vil man kunne finne at det motsatte er tilfelle. Som for alle andre selskaper er det altså mulighet for både tap og gevinst sammenlignet med indeksen. Det er dette som kalles selskapsspesifikk risiko. Ved å eie selve børsindeksen vil man kostnadsfritt fjerne denne usikkerheten.

Fint med flokk

2011-05-04T07:47:00.001+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Sist lørdag hadde Christen Sveaas et innlegg der han skriver at “store gevinster ikke kommer når man går i flokk”. Det har han nok rett i, men å gå sine egne veier kan like gjerne lede til store tap.

Fondets historie viser at aktiv forvaltning hverken har gitt store gevinster eller er noen garanti for ikke å gå i flokk. Fondet gikk nettopp i flokk når det før finanskrisen brukte obligasjonsporteføljen til vanvittig rentespekulasjon sammen med en rekke storbanker. Å følge markedsflokken er en garanti mot slike tabber. For et stort statlig fond som Oljefondet er nok de store gevinstene uansett ikke oppnåelige.

Det vi vet om aksjemarkedet er at den gjennomsnittlige investoren per definisjon oppnår markedsavkastningen. Dersom vi deler markedet inn i aktive og passive investorer, så betyr det at de aktive investorene på grunn av høyere kostnader i gjennomsnitt må tape for at regnestykket skal gå opp.

Dersom markedet for eksempel består av to aksjer og de passive investorene holder 20 prosent av hver aksje, ja så må nødvendigvis de aktive investorene holde de resterende 80, med like store andeler av hver aksje i sin portefølje. I sum holder derfor aktive investorer en portefølje som er identisk med markedsporteføljen.

Aktive investorer må derfor som gruppe tjene mindre enn markedet på grunn av høyere kostnader, men det kan selvsagt eksistere særlig dyktige analytikere som slår markedet så solid at det dekker kostnadene gang på gang. For hver slik suksessforvalter må det da også være investorer som finner seg i å tape stort i forhold til indeksen år etter år uten å desertere til den passive siden.

Det er derfor ikke umulig for Oljefondet å slå markedet, men det kan være en utfordring å få slike suksessanalytikere til å jobbe på statslønn for Norges Bank. Det er muligens dette de eksterne mandatene er til for.
Oljefondet må i tillegg kjempe mot sin egen størrelse. I den grad fondet finner undervurderte aksjer vil fondets egne aksjekjøp presse opp prisen og redusere den potensielle fortjenesten. Størrelsen på beløpet en kan plassere i hvert selskap er derfor veldig begrenset og det vil bli stadig vanskeligere å finne gode investeringsmuligheter ettersom fondet vokser. Resultatet må bli mindre meravkastning, som vist i figuren.

Nå kan man innvende at vi siden 2006 har hatt en finanskrise og at fondet tapte mye på uheldige spekulasjoner i rentepapirer før krisen. Avkastning som svinger med kriser og konjunkturer faller imidlertid ikke inn under definisjonen av meravkastning og dyktighet, men er betaling for risiko. Det kan godt hende at fondet bør ta slik risiko, for eksempel ved å vekte seg opp i selskaper med høy bokverdi og ned i de med høy markedsverdi. I så fall bør man gjøre det systematisk ved å justere indeksen som fondet skal følge. I dag er det summen av enkeltanalytikeres tilfeldige vurderinger som bestemmer strategien til fondet.

I følge en rapport av Ang, Goetzmann og Schaefer om forvaltningen av fondet, så kan så godt som hele fondets meravkastning forklares med velkjente strategier, som å satse på små selskaper på bekostning av store. Dette kan man gjøre kostnadseffektivt ved for eksempel å vekte ned store selskaper og vekte opp små selskaper i indeksen fondet skal følge.
Det finnes i hovedsak to mulig forklaringer på at denne type strategier ser ut til å levere meravkastning over tid. Enten så er det kompensasjon for en eller annen type risiko, eller så finnes det ubrukte pengemaskiner der ute. Dersom sistnevnte er tilfelle kan vi ikke regne med at det vil vedvare, og vi bør ikke satse på dem. Om meravkastingen derimot er kompensasjon for risiko bør man vurdere nøye hvor stor legitimitetskreditt fondet har. Er fondets ultimate eiere, norske privatpersoner, tålmodige nok til å sitte gjennom en ny finanskrise?

I et såpass stort fond som Oljefondet vil det alltid være risiko for store feilinvesteringer, misbruk av fondets midler og informasjon og så videre. En mer passiv indeksnær forvaltning der en eventuelt tillater strategiske veddemål, vil gi mindre handlingsrom for NBIM og dens eksterne forvaltere. Det gir mindre rom for feil og mer legitim avlønning. Avkastningen vil bli omtrent den samme.

Mangelfull matkjedeutredning

2011-04-27T07:37:00.004+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Matkjedeutvalgets utredning er mangelfull. En nødvendig analyse er utelatt til fordel for en mindre relevant maktutredning og viktige deler av verdikjeden er unntatt. Det kan virke som om konklusjonen ble skrevet først.

Det merkeligste med Matkjedeutvalgets utredning at de ikke har undersøkt hvor mange prosent av prisen som går til butikkjede og produsent. I følge uvalget er slike marginstudier ”krevende å gjennomføre”. En utredning om dagligvarepriser er imidlertid ikke veldig relevant uten at det foreligger tall på hvor mye hvert ledd i verdikjeden tar. For å sitere utredningen: ”Slike studier er ofte en forutsetning for å kunne gi fullgode svar på hvordan verdiskapningen i verdikjeden for mat fordeles”. At dette er vanskelig å få til er en dårlig unnskyldning.

For eksempel gav Norsk Institutt for Landbruksøkonomisk Forskning ut ”Marginer i kjøttsektoren” i 2005. Utvalget har av ukjent grunn ikke tatt den med i utredningen, men her fremkommer det at butikkjedenes avanse er på ca. femten prosent for kjøttprodukter, hvilket vil si ca. ti prosent etter svinn. Uten bedre informasjon får vi bare anta at ting ikke har endret seg vesentlig siden 2005 og at avansen er tilsvarende på andre varer. En avanse på én tidel er imidlertid så lav at man neppe vil kunne hente mer enn noen få prosentpoeng på effektivisering.

Nyere og bredere marginstudier hadde naturligvis vært en fordel, men utvalget har i stedet prioritert å bruke ressursene på en maktutredning. Utvalget finner at forhandlingene mellom kjeder og leverandører er svært krevende. Noen møter visstnok trusler om å bli tatt ut av butikksortimentet. Det overrasker nok bare Matkjedeutvalget. Utvalget foreslår likevel en ny lov til å regulere dette. Det spørs om ikke en enklere løsning ville være at salgssjefene som ikke takler forhandlingene fant seg en annen jobb.

Det er også nokså uklart hva som er problemet med at butikkjedene har ”for mye” makt i forhandlingene med leverandører. Det er ingen grunn til å tro at lavere innkjøpspriser ikke forplanter seg til konsumenten, uavhengig av konkurransen mellom kjedene.

Ved fremleggelsen kunne utvalgets leder Einar Stensnes fortelle på Dagsrevyen var at det fantes en uforklarlig prisforskjell på 22% mellom Norge og Sverige etter at man visstnok hadde tatt hensyn både forskjell i toll og kostnadsnivå. Leser man utredningen ser man imidlertid at utvalgslederen har misforstått. Man har rett og slett sammenlignet varer uten toll uten å ta hensyn til kostnader, og forskjellen er bare ti prosent til Danmark. Noe av dette kan kanskje skyldes mindre konkurranse i Norge, men uten en marginstudie blir dette uinteressant gjetting fra utvalgets side.

I Norge er Tine, Nortura og Felleskjøpet satt til å regulere markedet for Omsetningsrådet. Sistnevnte kontrolleres igjen av landbruksorganisasjonene. Samvirkene er altså satt til å regulere sitt eget marked. Det blir som om Nils Arne Eggen skulle dømme Follo-Rosenborg. At halveringen av matmomsen i 2001 i det vesentlige gikk til samvirkene er ikke overraskende.

Råvaremarkeder trenger koordinering. Uten vil en svinebonde måtte forsøke å gjette seg til slakteprisene når han planlegger produksjonsvolum noen måneder før, og det går gjerne ikke så bra. En bedre løsning enn et inhabilt omsetningsråd er imidlertid bruk av private finansielle kontrakter, slik at slakteprisen er kjent for bøndene når produksjonen planlegges. En slik ordning fungerer utmerket i andre land og vi har allerede et slikt marked for laks i Norge.

Fjerner man omsetningsrådet og unntaket fra konkurranseloven for landbruket vil både bønder og konsumenter tjene på det. Et unødvendig fordyrende mellomledd er et problem for alle, uavhengig av hva man mener om beskyttelse av norsk landbruk. Det er ironisk at bøndenes kanskje største utfordring er de ineffektive samvirkene som de selv eier.

Årsaken til inneffektiviteten i samvirkene kan vi lese i rapporten: ”[Leverandørene] er bekymret over at de effektiviseringsgevinster som er tatt ut over flere år, i for liten grad har blitt stående igjen i virksomheten. De hevder at interne kostnader som tas ut i stor grad går med på å styrke betingelsessettet i dagligvarekjedene. Dette går på bekostning av midler som kunne ha vært brukt til innovasjon, kompetanse og produktutvikling”

Oversatt til norsk: Leverandørene ser ikke noen hensikt i å effektivisere fordi høye driftsmarginer bare fører til krav om lavere priser fra kjedene og trolig også krav om bedre betaling til bøndene. Nærmere en innrømmelse kommer man vel neppe.

Råvarefesten

2011-03-16T10:11:00.004+01:00

Denne kommentaren ble publisert i DN, men figuren manglet desverre. Her kommer kommentaren med figur:

Oljeprisen er nå over 110 dollar fatet. De fleste vil peke på uroen i Midtøsten og Nord-Afrika som hovedårsak. Mye tyder imidlertid på at det er helt andre mekanismer som ligger bak.

Kilde: http://www.indexmundi.com/commodities/

Opptøyene i Midtøsten startet for alvor på nyåret. Prisen på råolje lå imidlertid tett oppunder 100 dollar fatet allerede i desember i fjor. Det er derfor grunn til å tro at toppnoteringen har andre forklaringer.

En indikasjon på hva som er i ferd med å skje kan vi få ved å sammenligne med en mer generell råvareindeks. I figuren ser vi råoljeprisen plottet sammen med prisutviklingen på råvarer uten energi. Likheten mellom utviklingen i råoljeprisen og andre råvarer er slående. Siden april i fjor har faktisk andre råvarer steget mer enn oljeprisen.

Til tross for disse relativt entydige signalene på en generell råvarefest, ser vi stadig forsøk på bortforklaringer. Høy oljepris skyldes Gadaffi, høye hvetepriser skyldes feilslått innhøsting og stadig stigende byggpriser er kanskje spekulantenes feil.

Naturligvis vil både dårlig innhøsting og gale diktatorer kunne ha innvirkning på enkelte råvarer. Når vi ser en generell prisøkning slik som nå virker det imidlertid mer sannsynlig at det finnes mer grunnleggende årsaker. Prisoppgangen gjelder nemlig både kobber, kaffe, svin, storfekjøtt, sukker, soyaolje, aluminium og nær sagt alt annet. Det er usannsynlig at en slik bred oppgang skyldes annet enn en generell økning i etterspørsel.

Spekulanter ble tidlig beskyldt for å drive prisene på råvarer i taket. Forskning, blant annet fra finanskrisen, viser imidlertid at det ikke finnes grunnlag for slike påstander. Det virker også usannsynlig at spekulanter alene skulle kunne presse prisene opp på nær sagt alle råvarer. Å manipulere priser ved å trenge hele verdens råvaremarked inn i et hjørne er en særdeles risikabel strategi og ville krever enorme mengder kapital. En kan kanskje tenke seg at spekulanter kunne manipulere én råvare over en tidsbegrenset periode. At hedgefond og andre høyrisikoinvestorer skulle kunne manipulere den totale verdensetterspørselen etter råvarer i over ett år er imidlertid lite sannsynlig.

Prisene på råvarer er nå på god vei opp til toppen under finanskrisen. Det er særdeles gode nyheter. Enkelte har uttrykt bekymring for at de høye råoljeprisene vil knekke oppgangen i verdensøkonomien. Siden alt tyder på at oppgangen skyldes en generell økning i etterspørselen blir dette å sette saken på hodet. Prisene vi ser i dag er et tegn på at økonomien er i god bedring. En prisøkning er nødvendig for å ballansere den økende etterspørselen med det eksisterende tilbudet. Dette må til for å gi incentiver til å øke produksjonen ytterligere.
Litt mer interessant er det kanskje å se fremover. I figuren er også den amerikanske konsumprisindeksen tegnet inn. Det er relativt lett å se at det er en solid sammenheng mellom prisen på råvarer og konsumprisen. Det skulle naturligvis bare mangle. Konsumprisene er et resultat av bedriftenes kostnader, som i stor grad bestemmes av råvareprisene. Endring i råvarepriser er også et mer generelt tegn på økt etterspørsel, og økt etterspørsel fører normalt til økte konsumpriser.

Sist vi hadde en sterk økning i etterspørselen var frem mot finanskrisen. I ettertid kan det se ut som om sentralbankene da kom bakpå og satte opp rentene for sent og for mye. Det blir derfor interessant å se hva som kommer til å skje denne gangen. Når det gjelder råvarepriser ligner bildet mye på perioden før finanskrisen.

Spørsmålet er derfor hvor hardt sentralbankene denne gang vil bekjempe inflasjonen. I Storbritannia er allerede inflasjonen oppe i 4%. Produsentprisene stiger nå med over 5% i året. Det er langt over målet på 2%. Likevel holder sentralbanken fast på en rente på en halv prosent.

Det er fortsatt mye gjeld i både EU og USA. Mye av dette er statsgjeld. Fristelsen til å oppgi inflasjonsmålet må være stor. Det er i dag ustedet kolossale mengder statsobligasjoner. Inflasjon vil effektivt redusere denne gjelden. Dette vil redusere behovet for økte skatter samtidig som man slipper å ramme boligeiere med høy gjeld. Politisk kan det rett og slett bli en meget behagelig løsning å løsne litt på den rigide inflasjonsstyringen man har fulgt til nå.

Dobbel Kina-gevinst

2011-01-19T17:07:00.001+01:00

Også publisert i Dagens Dæringsliv
Det ser ut til at Elkem blir solgt til kinesere. Når en virksomhet selges skjer det fordi den har større verdi for kjøperen enn for eieren. I dette tilfellet ser kan det være muligheten til å ”stjele” teknologi til Kina som gjør denne handelen fordelaktig for både kjøper og selger.

Kina har til nå i hovedsak fått overført teknologi gjennom utenlandske investeringer i Kina. Resultatet har vært en enorm velstandsutvikling. Minst like viktig er imidlertid Kinas bidrag til verdensøkonomien. Kinas voldsomme vekst har gitt seg utslag i billigere varer, og har sannsynligvis bidratt betydelig til den økonomiske veksten som vesten har hatt det siste tiåret, finanskrisen til tross.

Miraklet Kina illustrer det enorme potensialet i internasjonalt krysseierskap. Direkte utenlandske investeringer medfører overføring av teknologi og kompetanse mellom land. Land med liten teknologisk utvikling tjener på det ved at man kan produsere mer og billigere med samme arbeidskraft. Landene som eksporterer teknologien tjener på det i form av velferdsøkning ved at varer blir billigere. Dette gir ikke bare rom for økt privat forbruk, men også økt offentlig forbruk dersom myndighetene ønsker å prioritere det.

Teknologi er i det hele tatt et gode som ikke forringes av at man deler på det. Tvert i mot øker verdien av teknolog med utbredelse. De som utvikler teknologi må imidlertid ha betalt for arbeidet, hvis ikke vil utvikling stoppe opp. Derfor er det viktig at oppfinnerne får sin betaling. Når utviklingskostnadene er betalt er det imidlertid ingenting som er bedre enn at teknologien spres så vidt som mulig.

Det er derfor usedvanlig sneversynt å frykte kinesisk plyndring av Elkems teknologi. Det beste som kan skje er at denne teknologien tas med til kina og benyttes til å effektivisere silisiumproduksjonen der. Dette kan vi få tilbake mange ganger i form av lavere priser på elektrovarer.
Det er jo heller ikke slik at kineserne kan stjele teknologien. Teknologien er en del av prisen som betales. Om salget går igjennom vil altså kineserne eie teknologien, og det er som kjent vanskelig å stjele noe du selv eier.

Det er også naivt å tro at nasjonalt eierskap har avgjørende betydning for lokalisering av virksomhet. Når kostnadsforskjellene er små vil man kanskje foretrekke å ha produksjonen hjemme. Aksjonærene ville nok likevel ha protestert kraftig dersom styret hadde sløst bort halvparten av utbyttet på et prinsipp om nasjonal lokalisering. Kineserne har sag at de vil beholde eksisterende norsk industri så lenge det er lønnsomt og legge ny industri til Asia, hvilket vel er omtrent det samme som de nåværende eierne hadde tenkt.

Enkelte har likevel tatt til orde for et statlig næringsfond som kunne sørget for norsk eierskap i norske industribedrifter. Et slikt næringsfond vil riktig nok kunne hindret utflytting av industriarbeidsplasser, men det spørs om skattebetalerne vil være villige til å ta den regningen. Det har trolig aldri eksistert et statlig næringsfond i Norge som har gitt meravkastning, og det er vel ingen grunn til å tro at et fond med en filosofi om å stoppe utviklingen vil være noe unntak her.

Staten har en viktig rolle i utviklingen av næringslivet, men man bør kanskje flytte fokus fra arbeidsplassbevaring til jobbskaping. Den kanskje viktigste rollen er å legge til rette for kompetanse i norske bedrifter. Slik kompetanse kommer imidlertid ikke i form av patenter eller industrihemmeligheter, men i form av utdannelse.

Det er et faktum at norske lønninger er for høye for en del industrivirksomhet, selv om ikke alle norske arbeidsplasser kan klassifiseres som kunnskapsintensive. Dette bør vi være glad for, og det er kun mulig fordi vi er mer produktive enn andre land. Det skyldes i stor grad høyt utdannelsesnivå. Om man ønsker lav ledighet og økonomisk vekst må man derfor utdanne kandidater der utdannelsen kaster best av seg. Det vil si der produktiviteten og lønningene er høyest.

Risikopremien har forsvunnet!

2011-01-18T22:23:00.012+01:00

I mai skrev jeg at risikopremien på Oslo Børs var på 5.4%. Nå ser det ut til at den er på 0,3%.

Etter at jeg sist skrev om risikopremien tenkte jeg at det kunne være nyttig for mange at jeg publiserte dette som et notat i et akkreditert tidskrift, slik at det kunne referes til. Jeg gjorde i den forbindelse noen ekstra undersøkelser.

Det viste seg da at det var betydelige avvik mellom tall fra ulike kilder. For eksempel stemmer ikke MSCI Barras tall med Johnsen og Gjesdals (1999) tall fra NHHs børsdatabase eller Børsens egne tall. Når det gjelder de gamle tallene er det uoverensstemmelse mellom Jan Klovlands tall (Eitrheim et.al, 2004) og tall fra SSB.

For perioden 1970-2009 er det likevel liten grunn til å bruke noen annet enn MSCI Barra.. Problemet er knyttet til perioden 1915-1970 og om disse tallene er utbyttejustert. En aksjonær kan tjene penger på to måter; gjennom kursgevinst og gjennom utbytter. Utbyttene er som oftest i størrelsesorden 2-2,5% hvert år, så det er helt avgjørende å vite om tallene er justert for dette. Om man ikke justerer for utbytte men kun ser på kursutviklingen blir naturligvis avkastningen et par prosent for lav.

SSB klarte ikke å redegjøre for om deres data var utbyttejustert, og har tilsynelatende ikke hatt for vane å dokumentere innsamlet data så altfor grundig. Jeg måtte derfor henvende meg direkte til Oslo Børs, som var svært behjelpelige med å grave litt i arkivet for meg, og det de fant var ganske oppsiktsvekkende. Det viser seg nemlig at utbyttejustering før 1972 skjedde etter den ansvarliges skjønn! Den ble ikke regnet ut, men noen satt altså på slutten av året, kanskje med en liten knert akevitt (?), funderte på hvor mye aksjonærene hadde fått utbetalt det året og justerte indeksen deretter!

I mine opprinnelige beregninger hadde jeg imidlertid gått ut fra at det ikke var noen utbyttejustering, og for å være ærlig så er ingen justering bedre enn en skjønnsmessig justering. Siden jeg regnet med at indeksen før 1970 ikke var utbyttejustert, brukte jeg en modellmessig beregning for å estimere dem. Resultatet var en risikopremie på 5,4%.

Når vi nå vet at utbyttejustering likevel har funnet sted, betyr dat at jeg måtte fjerne den modellmessige utbyttejusteringen, og se hva som skjedde da:

Aritmetiske gjennomsnitt:

	*1915-2009*	*1970-2009*	*1990-2009*
*Aksjeavkastning*	9.2 %	18.0 %	12.4 %
*Rente*	5.3 %	7.7 %	6.2 %
*Risikopremie*	3.8 %	10.3 %	6.1 %

Vi ser at risikopremien har sunket til 3,8%. Men det er ikke alt. Dette er aritmetiske gjennomsnitt. Det vil si at om indeksen først går opp 10% og så ned 10%, så er gjennomsnittet 0%. I realiteten har du imidlertid tapt på dette. Dersom kursen opprinnelig var 100 kr, ville den gå opp til 110. Fallet på 10% ville imidlertid vært på 11 kroner, så du hadde sittet igjen med 99 kroner! Denne "feilen" i aritmetiske gjennomsnitt blir større desto mer volatilt markedet er.

Man kan derfor hevde at geometriske gjennomsnitt, som viser hvor mye en i gjennomsnitt faktisk ville tjent i perioden, er mer korrekte. Jeg regnet derfor ut det geometriske gjennomsnittet, og resultatet var enda mer overraskende.

Geometriske gjennomsnitt:

	*1915-2009*	*1970-2009*	*1990-2009*
*Aksjeavkastning*	5.5 %	11.4 %	7.8 %
*Rente*	5.3 %	7.6 %	6.2 %
*Risikopremie*	0.3 %	3.8 %	1.6 %

Vi ser at risikopremien har forsvunnet! Den er nå bare 0,3%! Her er beregningene.
En investor som hadde levd frem til i dag hadde altså vært omtrent like rik om han hadde satt pengen i banken. Faktisk hadde han slått børsen om han hadde satt pengen i langsiktige obligasjoner! (ikke med i tabellen) At børsen gir bedre langsiktig avkastning enn rentepapirer er en etablert sannhet innenfor finansfaget, så dette er meget oppsiktsvekkende.

Jeg tror det som har skjedd er at man kanskje av og til har forsøkt å justere indeksen med skjønn frem til 1970, men at dette har skjedd sporadisk og med for liten justeringsfaktor. I praksis har man derfor nesten ikke justert for utbyttene. Det kan derfor være korrekt å justere slik jeg opprinnelig hadde gjort, slik at man likevel får en viss risikopremie.

Det ser imidlertid ut til at vi ikke lenger har sterke faglige argument for å hevde at investering i aksjer i Norge har gitt noen betydelig risikopremie. Det gir oss en del utfordringer når man skal verdivurdere selskap og prosjekter, ettersom den metoden en benytter til det bygger på at en slik risikopremie eksisterer. Inntil videre vil jeg derfor anbefale at man referer til Dimpson et .al (2008) for den norske risikopremien. Det er ikke i et fagfellevurdert tidskrift, men det er trolig det beste vi har for hånden.

I tillegg er det naturligvis slik at investering i utlandet er et reelt alternativ til ethvert prosjekt. En kan derfor naturligvis benytte risikopremien fra andre land til å beregne kapitalkostnaden.

Litteartur:
Thore Johnsen og Frøystein Gjesdal: "Kravsetting, lønnsomhetsmåling og verdivurdering", Cappelen Akademisk Forlag, 1999

Øyvind Eitrheim, Jan T. Klovland and Jan F. Qvigstad (eds.): "Historical monetary statistics for Norway 1819–2003", Norges Banks skriftserie / Occasional Papers nr. 35 (2004)

Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton and Jonathan Wilmot: "Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010", Credit Suisse

Dr. Evil og roboten

2010-12-08T13:07:00.001+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv
Før finanskrisen var europeiske statsobligasjoner kjedelige greier. Kanskje var det derfor traderne i Citigroups avdeling for europeiske statsobligasjoner satt i gang planen ”dr. Evil”. Avdelingen fikk i alle fall stadig klager på dårlig lønnsomhet og var kan hende heller ikke den mest populære avdelingen på firmafestene.

En julimorgen i 2004 ble det imidlertid klart hvem som var den tøffeste avdelingen i banken. Under kodenavn inspirert av en James Bond parodi solgte obligasjonsbordet statsgjeld for nær 100 milliarder kroner i løpet av 18 sekunder. Markedet for statsobligasjoner er preget av lite omsetning og lav likviditet, så resultatet var at verdien av flere lands statsobligasjoner falt kraftig.

Om man er markedsmanipulator og har forårsaket et slikt dramatisk prisfall vil en imidlertid nå stå ovenfor et stort problem. Om en kjøper tilbake obligasjonene, så ville prisen trolig stige med like mye som den først falt med. Det er tross alt ingen grunn til å tro at kjøp påvirker prisen annerledes enn salg.

Det geniale med planen var derfor å kjøpe tilbake obligasjonene i et annet marked, nemlig ”futuresmarkedet”. Futurekontrakter er i realiteten et speilbilde av den underliggende obligasjonen, og vil gi akkurat samme gevinst eller tap. Slike kontakter krever imidlertid bare en brøkdel av kapitalen. De er derfor populære blant spekulanter, som gjerne ønsker å ta mer risiko enn det en kan oppnå i det inntil nylig ganske bedagelige statsobligasjonsmarkedet. En kan derfor handle store kvanta i futuresmarkedet uten at kursene endres mye.

Den ondsinnete planen var derfor å selge store mengder statsobligasjoner i det tynne obligasjonsmarkedet og presse ned prisene der. Det ville så forplantes umiddelbart til futuresmarkedet. Den store likviditeten i dette markedet ville imidlertid sørge for at Citigroup kunne kjøpe tilbake obligasjonene uten at prisene steg tilsvarende mye. Resultatet var en pen gevinst tilsvarende 150 millioner kroner.

Den klassiske fremstillingen av markedsmanipulasjon er at manipulatoren skaper uro ved å begynne å selge, for så å kjøpe tilbake når markedet er i panikk. Det er imidlertid vanskelig å tenke seg at en slik strategi skal kunne fungere i praksis. Mengden verdipapirer en må kjøpe tilbake vil jo være akkurat den samme som det man solgte, så det er grunn til å tro at et tilbakekjøp vil skape en eufori som oppveier panikken.

De fleste tilfeller av markedsmanipulasjon dreier seg i stedet om å utnytte asymmetri i markedslikviditet slik som Citigroup gjorde. I dagens finansverden er verdipapirer gjerne representert i flere forskjellige markeder med ulik likviditet, noe som kan gjøre slik manipulasjon enklere. En annen kjent teknikk er for eksempel å ”låse markedet”. Futuresmarkeder vil ofte være mange ganger større enn markedet som kontaktene er avledet fra. Om en for eksempel kjøper opp alle obligasjonene i markedet, vil man kunne diktere prisene når investorene skal overholde sine leveringsforpliktelser.

Ingen ble imidlertid, så langt jeg vet, dømt i ”dr. Evil”-saken, men Citigroup fikk en straff av markedsplassen. Det er derfor overraskende at Oslo Tingrett har kommet til at to daytradere er skyldige i markedsmanipulasjon etter at de gang på gang solgte dyrt og kjøpte billig fra en ikke veldig sofistikert robot. I et normalt fungerende marked vil dette ikke være mulig. Den direkte årsaken til de omstridte handlene var at Timber Hill (TMB) hadde plassert en robot der på eget initiativ for å tjene penger på å stille kjøps og salgskurser, såkalt market making.

I dommen pekes det spesielt på at de tiltalte både kjøpte og solgte over korte tidsrom og at formålet med handlingen ikke var kjøp eller salg av den aktuelle aksjen. Dette tydet i følge retten på at det var snakk om markedsmanipulasjon og ikke legitim handel. Problemet er imidlertid at nøyaktig det samme kan sies om roboten. Intensjonene til Timber Hill, som eide roboten, var ikke å investere på børsen, men å tjene penger på forskjellen på kjøps og salgskurs. Slik market making foregår ved at man hele tiden reverserer handler.

Robotens virke som market maker gav trolig også minst like villedende signaler til markedet om tilbud og etterspørsel som de tiltalte. Ved å stille store volum bak kjøps og salgskursene gav roboten inntrykk av at dette var et meget likvid marked. Realiteten var imidlertid at alle priser ble justert så snart noen forsøkte å handle selv små kvanta. Det må vel derfor være nokså presist å si at de tiltalte ikke villedet markedet, men korrekt avdekket at dette i realiteten var et risikabelt og lite likvid verdipapir.

Dyr suksess

2010-11-17T09:07:00.003+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv
Takket være en ”overivrig” Riskrevisjonen vet vi nå mer om hvilke bonusavtaler de eksterne forvalterne av Oljefondet har. NBIM ,som forvalter oljefondet for Norges Bank, må gjerne korrigere meg, men det ser ut til at en svensk forvalter har fått en bonus på 40 % av en meravkastning på nær halvannen milliard kroner.
Som kjent påtar ingen av Oljefondets forvaltere seg ansvar for å betale tilbake penger som de taper. Det verste som kan skje er at de mister oppdrag i fremtiden. Dette gir en åpenbar motivasjon til å øke risikoen på en måte som ikke lett kan avdekkes av fondet. Økningen i risiko har til og med en konkret verdi i kroner og øre. Slike kontrakter kalles nemlig opsjoner og vi har ganske eksakte metoder for å verdsette dem, som vist i figuren.

Dersom forvalteren for eksempel innretter seg slik at en kan forvente tap eller gevinst i forhold til referanseporteføljen i størrelsesorden 20%, så ser vi av figuren at verdien på kontrakten vil være litt i overkant av 500 millioner. Forvalteren kan i prinsippet selv velge hvor på den røde linjen han ønsker å være. Det virker derfor ikke usannsynlig at noen forvaltere vil forsøke å maksimere verdien på kontrakten ved å ta mest mulig risiko.

Enda mer interessant er det kanskje at forvalteren ikke trenger å vente på å innkassere denne gevinsten. Forvalteren kan nemlig hypotetisk sett selge opsjoner i markedet og umiddelbart motta et beløp tilsvarende verdien av kontrakten. Nå er det ingen holdepunkter for at slik har skjedd, men det er jo et tankekors at dette er praktisk fullt gjennomførbart.

NBIM har utvilsomt omfattende systemer for å kontrollere risikoen som de eksterne forvalterne påfører fondet. Problemet er at denne kontrollen er langt fra perfekt og må skje i ettertid basert på den informasjon som tilflyter NBIM. Den katastrofale erfaringen fra obligasjonsinvesteringene før finanskrisen tilsier at kontrollen er utilstrekkelig. Det kan godt hende at forvalterne da spekulerte i å ta en type risiko som NBIM ikke overvåket nettopp for å innkassere opsjonsgevinster som nevnt.

Nå er ikke opsjonen som utstedes helt kostnadsfri. Forvalteren kan miste oppdraget. Forvaltere taper imidlertid i gjennomsnitt mot markedet på grunn av kostnader. Verdien av å drive innenfor markedets risikorammer er derfor veldig liten. Forvaltere som følger spillereglene kan rett og slett ikke regne med å få noen særlig bonus. Det bør derfor ikke overraske om fristelsen til å laste opp med risiko av og til blir for stor.

I mange tilfeller vil imidlertid tap hos en forvalter dekkes av gevinst hos en annen. Hovedproblemet er derfor ikke risikoen, men de kostnadsdrivende bonusene. Siden fondet ikke får tilbakebetalt når en forvalter taper, så må fondet sette sin lit til at forvalteren med 40% bonus slår markedet mer enn 62,5% av tiden. Hvis ikke vil fondet systematisk betale ut store beløp hver gang en forvalter er heldig, og sitte igjen med regningen når det går skeis. En må derfor kunne stille spørsmål ved om ikke bonuser av denne typen forutsetter et i overkant optimistisk syn på hva eksterne forvaltere kan få til.

Ovennevnte problem kan til en viss grad avhjelpes ved å sette bonustak. NBIM har imidlertid forsvart avtalen uten å ta selvkritikk og åpnet for at de kan komme til å inngå lignende avtaler i fremtiden. Vi får håpe de har gode argumenter for det.
Et argument som NBIM har fremført er at disse kontraktene er nødvendig for at forvalterne skal ta oppdraget. Fondet har tidligere anført sin evne til å oppnå gode avtaler med eksterne forvaltere som ett av sine komparative fortrinn og et argument for aktiv forvaltning. Det virker plutselig ikke så troverdig lenger.

Aktiv forvaltning har økt avkastningen på fondet med ca 0,1% per år i forhold til indeksforvaltning. NBIM påstår at bidraget egentlig er større ved å vise til store indirekte kostnader ved passiv forvaltning, men fondets eget interne indeksfond ikke har slike kostnader. Denne lille gevinsten kan videre forklares ut fra velkjente strategier som en ikke trenger aktiv forvaltning for å følge. Det ser altså ikke ut som en får særlig mye igjen for den aktive forvaltningen. Er det da verdt det?

Se NBIMs svar her

Uten argumenter?

2010-11-06T10:26:00.003+01:00

Det har ikke vært noen respons på mitt innlegg i DN om en såkalt tobinskatt på aksjer, hverken fra tilhengerne i LO eller Attac. Argumentasjonen i innlegget er solid, men jeg hadde likevel ventet noe motbør. En må vel da konkludere med at tilhengerne ikke finner vektige argumenter utover de gamle som jeg har tilbakevist og at det ikke finnes gode grunner for å innføre en slik skatt?

Aksjeskatt

2010-10-14T15:41:00.002+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv
Spekulanter har aldri vært populære. Å skattelegge dem er derfor en åpenbar stemmesanker for enhver politiker.

Flere regjeringer, inkludert vår egen, har tatt til orde for en såkalt ”tobinskatt”, en liten skatt på hver transaksjon. Rykter sier også at Finanskriseutvalget som regjeringen har nedsatt vurderer å foreslå noe tilsvarende. At en skatt er populær er imidlertid ikke ensbetydende med at den er fornuftig. Så er heller ikke tilfelle her. Med mindre man har en politisk agenda er det vanskelig å komme til annet enn at en slik skatte er en dårlig ide.

Hovedargumentet for tilhengerne av tobinskatt på både valuta og aksjetransaksjoner er at det vil begrense spekulasjon. Det har de sannsynligvis rett i. Det er imidlertid uklart hvorfor det skulle være en bra ting. Spekulasjon er en ubetinget fordel for finansmarkedene og samfunnet.

Spekulanter tilfører markedet ”likviditet”. Det betyr kort sagt at de gjør det enkelt for langsiktige investorer å raskt selge sine investeringer dersom de skulle ha behov for kontanter eller kjøpe tilbake dersom om det skulle være ønskelig. Dette har en betydelig egenverdi for investorer og gjør at aksjer blir mer attraktive som investeringsobjekter i forhold til bankinnskudd. Resultatet er at finansiering av nye virksomheter og arbeidsplasser blir billigere, samfunnets verdiskapning høyere og velferden bedre.

Forskningen er nokså entydig på at spekulasjon heller ikke lønner seg for spekulantene. Selv uten en tobinskatt har man transaksjonskostnader i form av differanse mellom kjøps og salgskurs. For en trader som handler mange ganger per dag vil disse kostnadene fort spise opp eventuelle gevinster. Spekulantene subsidierer derfor markedsplassen, og ikke omvent.

Tilhengerne av tobinskatten trekker gjerne frem kriser som valutakrisen i Asia i 1997 som ”bevis” på spekulantenes skyld. Kollapsen vi så i enkelte valutaer viste seg imidlertid å være permanent, så spekulantene må frikjennes her. Hovedproblemet var tvert i mot at spekulantene var steng ute over lang tid fordi landene holdt faste valutakurser. Slike fastkursregimer kan imidlertid ikke eksistere over tid på grunn av tiltakende ubalanse i handel. Krisen i 1997 var selvpåført fordi en ikke tillot det korrektivet til markedskurser som spekulanter gir. Å forhindre spekulasjon er altså omtrent like hensiktsmessig som å holde varmen gjennom vannlating.

All forskning tilsier at spekulanter om noe er med på å redusere svingningene i markedene. Ingen har til nå klart å komme med bevis på det motsatte. Figuren viser resultatet av en undersøkelse på fire valutaer i perioden 1977-1999 (før euroen). Vi ser at landene med lavest transaksjonskostnader har minst svingninger (volatilitet). Dette er bare en av flere studier som indikerer det samme.

Årsaken til at spekulasjon reduser svingningene i stedet for å øke dem, er likviditeten som spekulantene bringer med seg. Færre spekulanter betyr færre aksjer i markedet og større differanse mellom kjøps og salgskurs. Resultatet blir at en salgsordre vil ha mye større innvirkning på prisen i et marked uten spekulanter. Hovedargumentet for innføring av en tobinskatt har derfor ikke forankring i virkeligheten.

Men kan så en tobinskatt kan være en måte å omfordele på? Jo, men det er umulig å kreve inn en slik skatt effektivt og dersom en skulle klare det vil skattegrunnlaget (spekulasjonen) uansett kollapse.

Sverige innførte en slik skatt i 1984. De svenske politikerne hadde sett frem til inntekter på 1 500 millioner i året. Resultatet ble til 80 millioner. Det mislykkede eksperimentet ble avsluttet i 1992.

Storbritannia har en aksjeskatt den dag i dag, men den har ingen praktisk betydning. Når skatten ble innført kom en ny type finansiell kontrakt kalt CFD (”Contract For Difference”). Kjøper av en CFD mottar aksjens kursgevinst uten å eie selve aksjen, og omgår dermed avgiften. Ved å flytte utsteder av slike CFD’er til skatteparadis uten avgift blir det i praksis umulig å håndheve skatten. Det er derfor kun langsiktige investorene som betaler aksjeskatt i Storbritannia. Det ironiske er at i forsøket på å hindre spekulasjon kom en kontrakt som gir mulighet til nær ubegrenset risiko.

Det er altså vanskelig å se for seg en effektiv innkreving med mindre den innføres i absolutt alle land samtidig. Tobinskatten er derfor en utopisk drøm. Det kan være årsaken til at den er så populær blant politikere. De vet at den ikke kan innføres. Som stemmesanker kan den likevel fungere.

Kilde: Aliber, Chowdhry og Shu Yan: "Some Evidence that a Tobin Tax on Foreign Exchange Transactions may Increase Volatility"

Vær snill med roboten?

2010-08-25T15:37:00.000+02:00

Dette innlegget har også blitt publisert i Dagens Næringsliv

Som noen kanskje har fått med seg har politiet tatt ut tiltale mot to personer for å ha lurt en robot. Den uheldige roboten eies av det utenlandske meglerhuset Timber Hill. Roboten ble visstnok lurt 2200 ganger og var således ikke av den mest lærenemme varianten.

Saken er helt spesiell siden det normalt er roboten som er kjeltringen i finansmarkedene. Det har lenge vært kjent at meglerhus flytter sine datamaskiner fysisk nærmere børsen slik at signalene skal bruke kortest mulig tid fra børsen til meglerhusets server. En del børser har til og med latt finansinstitusjoner ha servere inne i selve børsbygningen. En daytrader er derfor normalt sjanseløs mot slike lynkjappe roboter, som har blitt beskyldt for alt fra juks til å forårsake unormalt store svingninger i aksjemarkedet.

Så hvorfor er myndighetene da så ivrige etter å ta to amatørinvestorer for å ha lurt en slik robot. Dette er tross alt en klassisk david-mot-goliat-historie hvor David vinner til slutt.

Jo, akkurat denne roboten hadde trolig fått tildelt en helt spesiell rolle i markedet som ”market maker”, og det går for å være nokså gjevt i robotmiljøet. Market makerens oppgave er å tilby kjøps og salgskurser for små og lite likvide aksjer. For enkelte verdipapirer er en slik aktør helt avgjørende for at det i de i det hele tatt skal eksistere et marked. Oslo Børs ber derfor av og til meglerhus om å passe på enkelte aksjer med spesielt lav omsetning ved å påta seg denne oppgaven. Meglerhuset forplikter seg da til å holde differansen mellom kjøps og salgskurs innenfor et gitt nivå. For den vanlige investor betyr det at en enkelt kan få omsatt aksjene en sitter på, noe som reduserer risikoen betydelig. Meglerhusene bruker automatiske handelssystemer til dette, eller roboter, og tjener på sin side på at kursene han kjøper til jevnt over er lavere enn de han selger til.

Det er imidlertid helt avgjørende at roboten endrer kjøps og salgskursene kontinuerlig i takt med ordretilgangen. Hvis ikke vil eksempelvis en økning i tilbudet føre til en stadig større beholdning av aksjer og en tilhørende økning i den finansielle risikoen. Roboten i denne aktuelle saken har fulgt den meget enkle regelen at kursen justeres opp hver gang noen kjøper aksjer.

Denne enkle strategien kan utnyttes. En kjøper et større antall aksjer til gjeldende salgskurs. Deretter ”dytter” man robotens kjøps- og salgskurser oppover ved å kjøpe små ubetydelige kvanta til økende pris. Når kjøpskursen er høyere enn den opprinnelige salgskursen, selger man alle aksjene.

Bør så dette være ulovlig? Oslo Børs vil hevde at dersom det skal være lov å manipulere tynne markedet på denne måten, så vil de små selskapene forsvinne ut av børsen. På den annen side så har ikke denne roboten vært spesielt oppvakt. De som har programmert roboten må ha vist om denne sårbarheten, så det er jo litt rart at man ikke har laget en sikkerhetsmekanisme som i alle fall kunne luket ut 2200 repetisjoner av en enkel strategi. Det kan imidlertid ha vært kontraktsmessige grunner til robotens enfoldighet. Børsen kunne også kanskje ha hindret dette ved å innføre restriksjoner på reversering av ordrer i slike småselskaper, men det ville fjernet daytraderne og omsetningen som de bringer med seg til markedet.

For den vanlige investor er det jo heller ikke åpenbart at det er ulovlig kursmanipulasjon en bedriver når en dytter på kursen. På meget kort sikt er jo tross alt markedet et nullsumspill der den enest tap er den andres gevinst. For daytradere handler derfor hele spillet om å lure andre investorer, så hvorfor skulle det være ulovlig å loppe akkurat denne tungnemme karen? Av den grunn hadde det ikke skadet om børsen hadde lagt inn begrensninger på slik aktivitet på forhånd heller enn å straffeforfølge i ettertid.

Selv for en market maker utstyrt med puls og hjerne er det vanskelig å beskytte seg 100% mot denne type markedsmanipulasjon. Oslo Børs burde derfor kanskje ha strengere regler for børsnotering slik at de minst likvide aksjene som det er vanskeligst å drive market making for, fjernes fra markedsplassen.

Alternativt kan man forsøke å finne måter å drive market making som ikke er så utsatt for markedsmanipulasjon. Én vei å gå er naturligvis å utvikle smartere roboter. I så fall er det ikke nødvendigvis en god idé å straffeforfølge investorer som avdekker feil.

Market maker:
• En aktør som tilbyr likviditet til markedet ved å både være selger og kjøper samtidig. Market makeren stiller en kjøpskurs og en salgskurs og tjener på differansen.
• I enkelte markeder, slik som Oslo Børs, er det kun market maker for de minst omsatte aksjene. Gjennom en avtale med Oslo Børs gis en market maker ansvaret for å tilby likviditet i en bestemte aksje.
• I enkelte markeder, slik som NASDAQ i USA, oppfordres alle investorer til å drive market making ved at man får en rabatt på handelsavgiften dersom en stiller kjøps eller salgskurs.

BP, oljekatastrofer og risikospredning

2010-08-12T00:16:00.000+02:00

Dette innlegget har tidligere vært publisert i DN

Oljefondet har fått mye ufortjent kritikk for sin eksponering mot det brittiske oljeselskapet BP i etterkant av oljekatastrofen i Mexicogulfen. Siden oljerelatert virksomhet utgjør en betydelig del av verdens verdiskapning så tilsier referanseindeksene som oljefondet følger at de gjør store investeringer i slike bedrifter. En kan alltids kritisere fondet for ikke å ha ringt 800-nummer for å få hjelp til å forutse krisen, men utover det blir kritikken av investeringene i BP nokså meningsløs.

Et mer grunnleggende spørsmål er imidlertid hvorfor referanseindeksene inneholder oljeaksjer i det hele tatt. Norge er allerede overeksponert mot oljeprisrisiko gjennom mange kanaler i form av skatteinntekter, eierskap i Statoil, og ikke minst eierskapet til ressurser som fortsatt ligger på havbunnen (SDØE). Om vi priser inntektene fra disse virksomheter som aksjer og regner det som en del av oljefondet, så har vi trolig en eksponering mot oljemarkedet alene på i alle fall samme størrelsesorden som det eksisterende fondet på snart tre tusen milliarder kroner.

En av de viktigste innsiktene som finansteori kan gi er at om en sprer investeringene så senker en risikoen uten at det gir lavere avkastning. Dette konseptet er altså så nært en gratis lunsj som en kommer i økonomifaget. Staten kan oppnå slik risikospredning for eksempel ved å selge seg ned i Statoil og SDØE, men det er ikke politisk mulig. En enkel, kostnadsfri og upolitisk løsning vil imidlertid være å renske ut alle oljerelaterte aksjer fra oljefondet. Så hva er årsaken til at en ikke allerede har gjort det?

Finansdepartementet har naturligvis tenkt nøye gjennom akkurat det, og argumentene for å la fondet fritt investere i oljeaksjer er flere. Blant annet mener departementet at oljefondets beholdning av oljeaksjer er liten og at lav samvariasjonen med oljeprisen uansett tilsier at gevinsten ved denne type risikospredning er minimal. I tillegg har departementet det noe selvmotsigende argumentet at olje og gass sektoren utgjør en så stor andel av den globale indeksen og har gitt så stor avkastning at det vil være galt å utelukke slike aksjer.

Det er imidlertid flere svakheter med denne argumentasjonen. For det første er det jo slik at ettersom oljefondet vokser og reservene svinner så vil oljeaksjene i fondet utgjøre en stadig større andel av vår samlede formue. Allerede i dag er olje- og gassaksjene trolig verdt om lag 20% av SDØE. Fordelen ved å luke ut oljeaksjene fra fondet vil altså bare øke med tiden. Det kan derfor være greit å gjøre noe med saken nå.

I tillegg ser det ut til at departementets anslag på risiko feil, ettersom de i praksis har lagt til grunn at verdien av landets samlede oljeformue kan oppsummere i spotprisen på olje. Oljeformuen avgjøres imidlertid av forventet fremtidig oljepris, akkurat slik verdien på internasjonale oljekonsern fastsettes i aksjemarkedet. Risikoen knyttet til statens oljeverdier gjenspeiles derfor trolig bedre ved å anta at de er nær 100% korrelert med kursutviklingen for internasjonale oljeselskap, og ikke havparten av dette slik som spotprisen indikerer. Dette vil i så fall gi helt andre anslag på fordelene ved risikospredning.

Som departementet nevner så har imidlertid avkastningen på oljeaksjer vært høy historisk. Det vil likevel bære helt galt av sted om en skal legge til grunn ulike sektorers historiske avkastning ved valg av portefølje, uten å ta hensyn til at risikoen slik avkastning er en indikasjon på særlig høy risiko.

Departementet mener uansett det er vanskelig å droppe oljeaksjene fordi de utgjør en så stor andel av verdens aksjemarkeder, men det er nettopp derfor disse aksjene bør utelukkes. Isolert sett vil det medføre en mer konsentrert portefølje. Det er likevel sammensetningen av vår totale portefølje, inkludert fremtidige skatteinntekter, produksjonsrettigheter og Statoil, som er avgjørende. Ideelt sett bør vår eksponering mot olje være omtrent som verdensmarkedets, dvs. om lag 12,5%. Den faktiske andelen er trolig langt over 50%.

En klargjøring

2010-07-02T18:09:00.005+02:00

I sitt tilsvar til meg i kapital nr 12. forsøker Petter Berge fra Northern Capital å så tvil om de fakta jeg har påpekt om aktiv i forhold til passiv forvaltning. Nok en gang tar Berge stort sett feil.

I sin opprinnelige kommentar skrev for eksempel Berge om Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie indeksfond at ”selv om de ikke tar forvaltningshonorar, så beholder de utbyttet fra aksjene selv”. Men som Nikolai Gemerott fra DB forklarer: ”… Hence we do not retain dividends from the fund as this would be illegal.”

Når jeg så påpeker at Berges opplysninger er feil, endres argumentasjonen til at DB bruker en feil referanseindeks som ikke er utbyttejustert. Det er noe uklart for meg hvordan feil referanse i seg selv kan skade investor. Det kan naturligvis få fondet til å se bedre ut enn det i virkeligheten er, men avkastningen bestemmes jo av forvaltningen av selve fondet. Berge trår uansett feil også her. I kilden han bygger på står det: ”The indices are calculated as either price or total return indices. The difference is based on the different treatment of dividend payments on the Index Securities”. En kan altså velge mellom to indeksfond; ett der utbyttene reinvesteres og ett der de utbetales. For sistnevnte fond brukes naturligvis en prisindeks som ikke er utbyttejustert som referanse.

Litt informasjon om fondet kan man finne i denne artikkelen. Som man vil se er det lite sannsynlig at bruk av derivater er en stor kostnadsdriver for fondet siden det har slått indeksen med 0,61% siden oppstart i 2007 frem til august 2009.

Så mener Berge at Vanguards VITPX fond ikke er relevant fordi det kun representerer en liten del av markedet, men fondet følger en indeks som representerer 99,5% av markedskapitaliseringen til amerikanske børsnoterte selskaper. Dette er ikke er hentet fra utdatert reklamemateriell som Berge later til å tro, men fra fondets ”Fact Sheet” som kan lastes ned fra den tilhørende hjemmeside. Jeg legger naturligvis til grunn at de opplysninger som Vanguard oppgir om sine produkt er korrekte.

Berge reiser også et helt nytt argument. Det viser seg nemlig at Vanguards verdensindeks VTWIX koster 0,25%, hvilket er mer enn det oljefondet har. Betyr det at passiv forvaltning ikke fungerer for en verdensindeks? Kanskje, men den mest nærliggende forklaringen er at VITPX er 140 ganger større enn verdensfondet. I motsetning til aktiv forvaltning er det betydelige stordriftsfordeler i passiv forvaltning. Om en må fordele de samme kostnadene på noen promille av kapitalen blir naturligvis kostnaden høy. For oljefondet er det likevel all grunn til å tro at en investering i VTWIX vil kunne gjøres til betydelig lavere kostnad. Vanguard har antydet overfor meg at global forvaltning kan gjøres for 0,01-0,02% dersom investeringsbeløpet er av oljefondets dimensjoner.

Hele denne debatten hadde imidlertid vært unødvendig dersom finansdepartementet bestemte seg for å sette ut deler av forvaltningen til et eksternt passivt fond slik som Vanguard. På den måten hadde vi visst nøyaktig hva kostnadene ved passiv forvaltning var, og man kunne også fortsatt med aktiv forvaltning i NBIM. Mon tro hvorfor det er så stor motstand mot en slik enkel løsning?

Den virkelige verden

2010-06-29T16:55:00.001+02:00

Dette er et innlegg publisert i Kapital nr. 11 2010 som svar på et innlegg i nr. 9 av Petter Berge i North Capital

I en gjestekommentar i Kapital nr. 9 i år skriver Petter Berge i North Capital at passiv forvaltning ikke er et reelt alternativ fordi det ikke er mulig å oppnå indeksens avkastning. Berge mener i den forbindelse at eksempler jeg har gjengitt på min blogg på passive fond som slår indeksen og indeksfond uten kostnad er lite representative eller direkte feilaktige. En bør derfor velge aktive forvaltere, slik som North Capital antar jeg. Nå er Berges påstander stort sett feil, noe som på en utmerket måte illustrerer fordelene med passiv indeksforvaltning.

Det jeg er enig med Berge i er at aktive investorer er helt nødvendig for å korrigere priser slik at markedet kan fungere. Det er likevel så mange av dem at omtrent all empirisk forskning viser at de taper i forhold til indeksfond. Dette skyldes én ting – høye kostnader. Før kostnader slår faktisk den gjennomsnittlige aktive forvalter markedet så vidt.

Det er derfor ingen grunn for hverken oljefondet eller andre å bekymre seg for at det blir for få aktive forvaltere. Det er bra å ta etisk ansvar for kinesiske tekstilarbeidere, men finanshusene på Wall Street får greie seg selv som best de kan.

Berge argumenterer så videre for at indeksforvaltning i realiteten er dyrt og vanskelig. Han viser til at Vanguards hovedfond, som jeg har brukt som eksempel, kun gjenspeiler en meget likvid del av det amerikanske markedet. Fondet måles imidlertid mot en indeks som representerer 99,5% av amerikanske børsnoterte selskaper. Berge mener at en ikke effektivt kan indeksforvalte små selskaper, men Vanguard har slike fond og slår indeksen også her. Berge mener Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie fond i realiteten koster 2,5% fordi DB tar utbyttet selv, men det har DB bekreftet overfor meg at er feil. Bergs forvirring her skyldes at investor kan velge om utbyttet skal utbetales eller legges til fondet. Berge bagatelliserer dette som to enkeltstående eksempler, men for oljefondet er jo investering i Vanguards fond et reelt alternativ. Oljefondet ville bare utgjøre om lag 25% av Vanguards totale portefølje.

Sikring og gambling

2010-06-07T19:41:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Det går et hårfint skille mellom å sikre seg og å spekulere. Å gjøre det enkelt og å holde hodet kaldt gjør hele forskjellen.

En avtale om fastrente er et eksempel på det vi kaller sikring. Fast rente gir mer forutsigbare fremtidige renteutgifter. Det mange ikke vet er at man kan gå ut av en slik avtale før den utløper. Dersom renten har steget, slik den har gjort i det siste, kan det bety en pen sum kontanter inn på kontoen. Slik gevinstsikring er imidlertid å anse som et aktivt veddemål i markedet, eller spekulasjon som det også kalles.

Ta for eksempel Norwegian. I følge Bjørn Kjos sikret flyselskapet seg mot økning i oljeprisen i 2007, men ikke i 2008 fordi en ikke trodde på videre oppgang. Det som i utgangspunktet var en sikringsstrategi endret da karakter til å bli ren spekulasjon i oljeprisen. Resultatet var at Norwegian fikk store problemer som følge av en ekstrem høy oljepris i noen måneder, inntil finanskrisen og oljepriskollaps reddet veddemålet. Det gikk derfor ikke så ille til slutt, men å avbyte en eksisterende sikringsstrategi var i realiteten et veddemål mot markedet på at oljeprisen skulle ned.

Bedrifter bør ideelt sett sikre den fremtidige prisen de vil oppnå i markedet idet beslutning om produksjon tas. En eksportør vil foreksempel være svært utsatt for svingninger i valutakursen. Beslutningen om hvor mye som skal produseres tas gjerne lang tid før en vet noe om prisen på euro. En enkel løsning er å inngå en kontrakt om veksling til en bestemt kurs i fremtiden. På denne måten forsvinner all valutarisiko ved levering og bedriften kan konsentrere seg om det den kan.

Merkelig nok er ikke dette standard prosedyre hos alle norske eksportbedrifter. I stedet tilbyr banker av og til opsjoner som sikring mot valutasvingninger. Disse opsjonene innebærer at bedriften sikrer seg mot nedsiden, men får en ubegrenset oppside. Dette hører jo tilforlatelig ut. Når euroen faller gir opsjonen en kompensasjon for bedriftens tap. Når den stiger får bedriften bedre kurs og ren fortjeneste. Det som ikke er så opplagt for det fleste er at slike opsjoner i realiteten er et spekulasjonsinstrument og ikke et sikringsinstrument.

For å forklare det kan vi tenke oss en salgsavdeling som avtaler en pris på euro i fremtiden, og på denne måten eliminerer all valutarisiko. Sikrere enn dette kan det ikke bli. Samtidig, og uten å vite om salgsavdelingens geniale sikringsstrategi, går direktøren ut og kjøper en opsjon som gir ubetaling når euroen stiger. Siden opsjonskjøpet ikke er relatert til sikringen er det vanskelig å karakterisere direktørens disposisjon som annet enn ren spekulasjon. Opsjonen har naturligvis en stor oppside, men den har også en kostnad. Dersom veddemålet til direktøren ikke slår til vil han tape hele investeringen. Netto er imidlertid resultatet for bedriften identisk med en opsjon som sikrer nedsiden.

Dette illustrerer hvorfor slike opsjoner er uegnet som sikringsverktøy. En bedrift som velger en nedsidesikring spekulerer i realiteten på at kursen på euro vil gå i deres favør. Bedriftens motspillere er store multinasjonale finansinstitusjoner med enorme ressurser til å analysere feilprising i valutamarkedet. Mon tro hvem som vinner i det lange løp?

Mange vil kanskje synes at denne opsjonssikringen hørtes litt komplisert ut. Det syntes ikke DnB Nor, som i følge DN i februar i år solgte noen enda mer kompliserte sikringsprodukter til tørrfiskeksportører i Lofoten. Produktet som ble solgt var en nedsideopsjon, men den interessante vrien var at dersom euroen beveget seg i eksportørenes retning, så ville de tjene dobbelt så mye som kurssvingningen tilsa. I eksemplet vårt tilsvarer det at direktøren dobler innsatsen!

Opsjoner kommer imidlertid ikke gratis. De må betales på en eller annen måte. For tørrfiskeksportørene betød det at hele kurssikringen forsvant dersom euroen steg over et visst nivå. Eksportørene kjøpte i realiteten en brannforsikring som ikke gjaldt om huset brant ned.

Den enkleste måten å unngå å gjøre denne type feil er å ha et klart skille mellom sikring og spekulasjon. Selve sikringen bør gjøres i form av en avtale om fast pris eller et instrument som gir tilsvarende kontantstrøm. Om man så ønsker å spekulere i markedet med opsjoner, eller vedde på nedgang i oljeprisen, så gjør man det på et eget budsjett. Da vil man lettere se at slike disposisjoner i realiteten øker risikoen i stedet for å minske den.

Feil igjen fra Slyngstad

2010-05-08T14:22:00.001+02:00

Leder for oljefondets forvaltning, Yngve Slyngstad, fortsetter i dagens DN med feilinformasjon om såkalt passiv forvaltning. I følge Slyngstad ville et passivt fond måtte selge seg ut av greske statsobligasjoner i det sekund de nedgraderes og tas ut av indeksen.

Som jeg har nevnt før blir det ikke forbudt å tenke dersom en innfører passiv forvaltning. En passiv forvalter må naturligvis forsøke å være mest mulig effektiv. Å forsøke å selge seg ut av obligasjoner når det ikke finnes et marked er normalt ikke spesielt hensiktsmessig. Derfor burde heller ikke et passivt fond gjøre det.

Om NBIM mener dette egentlig er en aktiv strategi, så er det helt fint. Aktiv i den forstand at en passer på investeringene er bra. Aktiv i den forstand at en forsøker å plukke vinnerobligasjoner eller vinneraksjer er ikke spesielt lurt, noe de enorme tapene på obligasjonsporteføljen under finanskrisen viste. Fondet mente før 2008 at å geare obligasjonsporteføljen nesten to ganger var en kjempeidé, fordi man da kunne gamble på rentedifferanser. Lite visste vel Stortinget om at det som skulle være den sikre delen av porteføljen, ble brukt til ett gigantisk veddemål på én risikofaktor. Flaks har i ettertid hindret alt for store tap. Neste gang er det ikke sikkert man er like heldig. Aktiv forvaltning åpner for operasjonell risiko.

For at det ikke skal være noen som helst tvil om hva som er hensiktsmessig, så la meg være veldig konkret: Å selge greske statsobligasjoner når spreaden (differansen mellom kjøps og salgskurs) er så stor at markedet i praksis ikke fungerer er ikke hensiktsmessig. Dersom spreaden er akseptabel er det imidlertid ingen grunn til å holde på obligasjonene bare fordi de har falt i verdi. Årsaken til at verdipapirer faller i verdi er at markedet anser dem å være mindre verdifulle. Årsaken til at gjeldspapirer var så ”billige” under finanskrisen var en reell frykt for økonomisk kollaps. Det kan hende kreditorene til Hellas får 100% igjen på sine obligasjoner, men det er også meget sannsynlig at långiverne må akseptere gjeldssanering. Oljefondet bør altså kvitte seg med greske statsobligasjoner om de kan, men ikke til enhver spread.

Risikopremien for Oslo Børs 1915-2009

2010-05-07T10:51:00.020+02:00

Se oppdatering av denne saken her.
Risikopremien i det norske aksjemarkedet er på 5,4%. Beregningen er gjort på grunnlag av data for perioden 1915-2009. Beregningen finner du her. Om du har forslag til forbedringer av metoden, så tar jeg gjerne i mot. Det bør spesielt nevnes at beregningen baserer seg på en modellmessig estimering av utbytter for perioden 1915-1969.

Å kjenne til markedets risikopremie er helt avgjørende for å kunne beregne lønnsomheten til potensielle prosjekter. Markedets risikopremie er den avkastningen som børsen gir utover risikofri rente på sikt. I Norge vil det si avkastningen som du kan forvente på Oslo Børs over tid utover den risikofrie bankrenten.

Alternativet for enhver investering er å investere på børsen. Av den grunn er det et generelt krav til investeringer at den gir bedre avkastning enn markedet over tid, justert for risiko. Dette er hva vi kaller et ”avkastningskrav”, og er selve kjernen i det som kalles ”kapitalverdimodellen”.

For å kunne gjøre en slik vurdering er det imidlertid helt nødvendig at man vet hvilken avkastning børsen gir over tid. Overraskende nok er det ikke gjort noen grundige empiriske studier av dette for det norske aksjemarkedet de siste årene, etter det jeg vet. Det eneste jeg kunne finne var en referanse til Johnsen (1996), men den er ikke tilgjengelig på nett og uansett gammel.

	*1915-2009*	*1970-2009*	*1990-2009*
*Aksjeavkastning*	10.7 %	18.0 %	12.4 %
*Rente*	5.3 %	7.7 %	6.3 %
*Risikopremie*	5.4 %	10.3 %	6.1 %

Mangelen på empiriske studier kan kanskje forklares av at det er svært vanskelig å finne data tilstrekkelig langt tilbake for Oslo Børs. MSCI Barra, som samarbeider med børsen om indeksene, har bare tall tilbake til 1970. Vi ser fra tabellen over at om en legger disse tallene til grunn blir aksjemarkedets risikopremie (dvs. avkastning over risikofri rente) på hele 7,7 %, hvilket er nokså høyt. I denne perioden har man faktisk tjent i gjennomsnitt 18 % hvert år. Årsaken er sannsynligvis en meget sterk økonomisk vekst på 70 og 80-tallet, som vi ikke kan regne med å se igjen i fremtiden.

Man kan imidlertid få bedre estimater på risikopremien dersom en går lenger tilbake, ettersom ekstreme avkastninger i spesielle perioder da blir av mindre betydning for gjennomsnittet. Heldigvis finnes det derfor tall både fra SSB og i kapittel Eithrem (2004) lenger tilbake. Ulempen er at disse ikke er justert for utbytter. Utbytter utgjør en betydelig del av markedets avkastning, så å ignorere dem vil gi helt feil resultat.

Nivået på utbyttene varierer imidlertid systematisk med avkastning fra gjeldende og forrige periode (høy avkastning denne perioden gir høye utbytter, og høy avkastning forrige periode gir lavere utbytte). Jeg har derfor estimert utbyttene i perioden 1915-1970 med en enkel modell der utbyttene er avhengig av årets og fjorårets ujusterte avkastning. Parametrene er estimert med dataene fra perioden 1970-2009 hvor både utbytte og avkastning er kjent. Modellen forklarer hele 48,5% av variasjonen i utbyttene, noe som tyder på at dette er en hensiktsmessig måte å løse problemet på.

Det kan også være interessant å ta med standardavvikene og Sharpe Ratioen:

	*1915-2009*	*1970-2009*	*1990-2009*
SD	30,2 %	43,1 %	32,3 %
*Sharpe Ratio (SR)*	0,18%	0,24	0,19

Vi ser at en overraskede stabil SR. I perioden 1970-2009 er det imidlertid betydelig større usikkerhet (SD). Dette tas imidlertid igjen i form av enda større avkastning slik at SR faktisk er større enn for hele utvalget.

Litteratur:
Johnsen, T. (1996): ”Avkastningskrav ved vurdering av lønnsomheten i statlig eiet forretningsdrift” SNF-rapport 90/96

Øyvind Eitrheim, Jan T. Klovland and Jan F. Qvigstad (eds.) (2004): ”Historical monetary statistics for Norway 1819–2003”, Norges Banks skriftserie / Occasional Papers nr. 35, kap. 8

I skyttergraven med oljefondet

2010-04-08T12:40:00.002+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv
Norges Bank Investment Manager (NBIM) som forvalter oljefondet, bruker seks sider i årsrapporten for 2009 til å forsvare hva de driver på med. Det store antall feil og unøyaktigheter og et jevnt over lavt faglig nivå overrasker. En skulle tro at noen av verdens beste forvaltere i et av verdens største fond skulle klare bedre enn dette.

Den største feilen er at det argumenteres mot noe som ingen er for. Bruk av såkalte ”stråmenn” er en velkjent debatteknikk, men det hører jo ikke hjemme i en faglig debatt. NBIM lager eksempelvis et kjempepoeng av at det vil bli veldig dyrt å drive passiv forvaltning, for hver gang et selskap utsteder nye aksjer så må fondet inn og kjøpe ”sin andel”. I den prosessen vil en by opp prisen og fondet taper penger. Samme problem har man dersom en børs endrer på indekssammensetningen. I tillegg er det kostnader forbundet med bare det å passe på at fondet og indeksen til enhver tid er identisk.

Å følge en slik petimeterstrategi når en ikke trenger det er selvsagt ganske tåpelig. Jeg tror det kan være årsaken til det ikke har vært foreslått. For et kommersielt indeksfond kan det være juridiske grunner til å opptre slik, men for Oljefondet må selvsagt fokus være på lave kostnader. De er jo nettopp på grunn av lave kostnader at passiv forvaltning er bedre enn aktiv, så det er pussig at fondet har fått det for seg at passiv forvaltning eventuelt må drives så ineffektivt som tenkes kan.

Fraværet av kommersielle kunder gir faktisk en mulighet til lavere kostnader enn noe sammenlignbart fond ved å rebalansere porteføljen optimalt, slik at kostnadene minimeres. Heldigvis vil moderate avvik fra indeksen verken øker risikoen eller reduserer avkastningen nevneverdig. Det viktigste er faktisk at porteføljen er bredt diversifisert. Problemet med aktiv forvaltning er altså ikke i seg selv at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det og at avvikene ofte ikke er tilfeldige.

NBIM anno 2010 tror heller ikke at et passivt fond kan tjene så mye på utlån av verdipapirer som i dag. Spekulanter som ønsker å vedde på kursnedgang i markedet betaler nemlig oljefondet for lån av aksjer og obligasjoner. Dette er en betydelig inntektskilde og reduserer fondets kostnader med over 25%. Det som er litt pussig er at fondet er helt uenig med seg selv anno 2003. Da sa de nemlig at ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer”. Jeg tror vi kan stole mest på NBIM i 2003, før de hoppet ned i skyttergraven.

Basert på en forutsetning om at et passivt fond skal drives så ineffektivt som mulig kommer så fondet frem til at slik forvaltning koster minst like mye som aktiv forvaltning. Dette til tross for at det finnes kommersielle fond som opererer uten kostnader på grunn av utleie av verdipapirer. Ser en på kostnaden for kommersielle fond burde derfor en kostnad på 0,025% slik som illustrert, enkelt være innen rekkevidde for fondet (se min blog for beregningsgrunnlag).

Argumentasjonen til NBIM er i det hele tatt ensidig og preget av tunnelsyn. I stedet for å fremstille teorien på området helt feil burde man konsentrert seg om argumenter som faktisk taler for aktiv forvaltning. Feilene i fondets fremstilling er dessverre både tallrike og pinlige. For spesielt interesserte har jeg på min blogg listet opp 15 feil og unøyaktigheter i fondets årsrapport for 2010.

Det kan faktisk hevdes at den innbitte motstanden mot passiv forvaltning er en av årsakene til høye kostnader i oljefondet. En naturlig løsning på det er å la eksterne passive forvaltere konkurrere om forvaltningen av deler av fondet. Da oppnår en tre ting. For det første vil truselen om passiv forvaltning gi fondet troverdig forhandlingsstyrke overfor aktive forvaltere, samtidig som en presser prisene på passiv forvaltning. For det andre vil ikke evaluering av prestasjonene til den aktive delen av fondet lenger bli en gjettekonkurranse. Sist men ikke minst vil en slik løsning gi fleksibilitet for oppdragsgiver til enkelt å kunne endre på andelen aktiv i forhold til passiv.

15 feil og unøyaktigheter fra oljefondet om aktiv vs. passiv forvaltning i årsrapporten for 2009

2010-03-07T15:49:00.282+01:00

Her er feilene og manglene med NBIMs årsrapport for 2009, som jeg viser til i Dagens Næringsliv:

1. Definisjon av effektive markeder
NBIMs rapport definerer effisiente markedet som: ”In an efficient market, all relevant information will be reflected in prices for securities”. Ulempen med denne definisjonen er at den er for smal. En definisjon som aldri gjelder er ofte lite hensiktsmessig. I henhold til denne definisjonen så er ingen markeder effektive.

2. Aktiv forvaltning gir meravkastning
Så står det ”active investments help to eliminate mispricings and make markets more efficient”, hvilket er korrekt. Dessverre skjærer det seg i neste setning:”According to this hypothesis, active management can generate excess returns.”

Nei, i følge hypotesen vil kostnaden ved aktiv forvaltning tilsvare meravkastningen. I sum vil derfor et indeksfond og et aktivt forvaltet fond ha samme avkastning og risiko.

3. Ingen konsensus for at meravkastning for faktorer skyldes risiko
”There is not a consensus on whether these risk factors, or anomalies, are an expression of mispricing in the market or an expression of systematic risk not captured by pricing models.”

Om det ikke er konsensus er det i alle en rådende oppfatning at meravkastningen er kompensasjon for risiko. I den såkalte "professorrapporten" omtaler Ang, Goetzmann og Schaefer (AGS) at å utnytte faktorenes meravkastning er å "høste risikopremier" (s.107). Det nevnes imidlertid på s. 73 at det ikke er konsensus om dette.

Det er uansett helt usannsynlig at markedet kan være feilpriset og gi risikofri meravkastning i tiår etter tiår, så all fornuft tilsier at meravkastningen er kompensasjon for risiko.

(dette avsnittet ble redigert 2.8.2010)

4. Å satse på faktorenes meravkastning krever aktiv forvaltning
”Either way, a manager should take an active position on these factors and manage them actively and explicitly in order to improve the trade-off between expected return and risk.”

Yngve Slyngstad har tidligere forklart at faktorene må forvaltes aktivt fordi avkastningen fra dem endrer seg hele tiden. Slyngstad blander imidlertid måleusikkerhet med usikkerhet i selve faktorene. Faktorenes effekt er per definisjon langsiktig, men om en måler effekten i løpet av ett år vil en på grunn av mye støy få store endringer i hvordan de virker. Poenget ar altså at om en skal utnytte faktoravkastningen så er det ikke fornuftig å endre faktorvektene løpende. AGS foreslår jo også nettopp en langsiktig faktorstrategi. Denne begrunnelsen for aktiv forvaltning holder derfor ikke.

5. Passiv forvaltning er kostbart fordi det krever at man følger indeksen nøyaktig
”The opposite of active management is passive management, where the idea is to ensure that the fund is always virtually identical to the benchmark portfolio.”

Nei. Alle metoder en kan benytte for å redusere kostnader bør naturligvis også benyttes ved passiv forvaltning. Det betyr at en ikke bør holde indeksen nøyaktig dersom en kan spare penger på å avvike. Utsagn som ”For an investor of NBIM’s size, mechanical adjustment of this kind will produce high transaction costs.” er dermed uten relevans ettersom de er en selvfølge at også et passivt fond må drives billigst mulig. Tilfeldige avvik fra indeksen påvirker heldigvis ikke avkastning og risiko, så dette er nokså greit å implementere i praksis. Problemet med aktiv forvaltning er ikke at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det.

6. Teoretisk investering
”There are several reasons why the fund cannot be a passive investor in the theoretical sense.”

Ingen har foreslått en ren teoretisk passiv investeringsstrategi.

7. Markedstiming kan gi meravkastning
”As investment opportunities vary over time, a long-term investor should have the flexibility to adapt to this through active decisions.”.

NBIM foreslår her markedstiming. Det finnes få holdepunkter for at dette faktisk fungerer, men det skyldes nok at få fond faktisk driver med det. Uansett ligger dette utenfor fondets mandat og innebærer i alle fall en risiko som er vanskelig å kvantifisere.

8. Passive investorer betaler en indirekte kompensasjon til aktive investorer
Så følger jeg NBIM i at ”For financial markets to function effectively there must be investors who choose to purchase mispriced securities based on a perception of their fundamental value. In so doing, these investors can help to gradually eliminate these mispricings.”. Det konkluderes imidlertid med at: ”… the choice between active and passive management will be a matter of whether we are to take informed investment decisions ourselves or compensate other managers for doing so”.

Her har nok NBIM misforstått. Poenget er at informasjon koster minst like mye som meravkastningen den genererer. En kompenserer altså ingen ved å selv være passiv, men en unngår kostnader.

9. Oljefondet har stordriftsfordeler
”Large investors have better access to information, have greater analytical capacity, and can operate with lower costs relative to assets under management”.

Størrelsen på veddemålene til NBIM er begrenset av prisbevegelsen de generer. Denne begrensningen gjelder uavhengig av hvor stort fondet er. Et større fond må derfor bare ta flere små veddemål, og innhente tilsvarende informasjon for hvert case. Det er derfor vanskelig å se at fondet kan ha stordriftsfordeler av betydning i den aktive delen av forvaltningen. Det er imidlertid stordriftsulemper. Ettersom fondet vokser vil det bli tiltakende vanskelig å finne gode investeringscase.

10. Fondet har lang investeringshorisont
”The other distinguishing characteristic is the fund’s investment horizon, which is in principle infinite. This means that we can ride out periods of extreme movements in capital markets”.

Enig, men lang investeringshorisont er jo noe som først og fremst taler for å høste risikopremier, og til det er passiv forvaltning best egnet.

11. Aktiv forvaltning gir bedre risikohåndtering
”A given benchmark portfolio will not at any time provide an optimal or risk-neutral expression of the owner’s investment preferences or risk tolerance”.

For det første forstår jeg ikke hva risikonøytralitet har å gjøre med saken, men det er nå uansett slik at markedsrisikoen vil variere mer når det er opp til forvalteren å bestemme denne. Akkurat nå er for eksempel markedsrisikoen (betaen) for aksjeporteføljen åpenbart større enn 1. Ved passiv forvaltning (med tilfeldige kostnadsbesparende avvik fra indeksen) ville den alltid vært nøyaktig 1. Jeg vil derfor påstå at passiv forvaltning gir en betydelig bedre kontroll med risiko.

12. Man må ha aktivt eierskap
”We need to have a sound knowledge of the companies in which we invest when we engage in direct dialogue with their management in order to influence their operations and governance structure”.

Jeg er helt enig i at man må passe på investeringene sine, og at disse kostnadene må tas enten en driver med aktiv eller passiv forvaltning. Det er imidlertid grunn til å tro at man kan gjøre dette mer kostnadseffektivt enn i dag ved i større grad å samarbeide med andre store fond. Det er for eksempel unødvendig at 10 forskjellige store fond har hvert sitt møte med ledelsen i de største selskapene med mindre de har 10 ulike agendaer.

13. Aktiv og passiv forvaltning koster nesten det samme
På side 67 står det ”In other words, passive management has a hidden cost which will, to a greater or lesser extent, correspond to the lower management costs from this strategy” og på side 70: ”The additional costs from active management are limited.”

Dersom NBIM har funnet bevis for at passiv investering er nesten uten kostnadsfordel bør det publiseres i et ledende finanstidskrift, for dette er nye og banebrytende tanker. Uansett kunne en enkel reorganisering av virksomheten legge denne diskusjonen død. En kunne rett og slett skille ut en del av fondet som kunne drive 100% aktivt, og la resten være 100% passivt. Det er grunn til å tro at NBIM er negativ til en slik organisering nettopp fordi det da blir mulig å måle eksakt hva bidraget fra aktiv forvaltning er etter kostnader.

NBIM setter ikke opp noe regnesykke, men anslår løst kostnadene for et passivt fond til "10-15 basispunkter". Ut fra forutsetningene i rapporten kan en imidlertid regne ut at både passiv og aktiv forvaltning koster 15 basispunkter! Utregningen er vist i tabellen under.

I første kolonne har jeg skrevet inn hva som er et sannsynlig anslag basert på at Vanguard har et fond der kostnaden er på 2,5 basispunkter, som inkluderer inntekter og innfasingskostnader:

	*Sannsynlig*	*NBIMs* *anslag*
	*kostnad passiv*	*passiv*	*aktiv*
*Innfasingskostnader:*	7,5	10	10
*Ekstrakost.v/indeks*:	-	4	-
*Forvaltningskostnader:*	2,5	5	10
*Inntekter fra utlån:*	-7,5	-4	-5
*Tilsammen*	2,5	15	15

Dette må anses som et meget konservativt anslag. Det finnes også fond helt uten kostnader.

Innfasing- og rebalanseringskostnader er slik jeg oppfatter NBIM kostnader i form av spread o.l. som ikke opptrer i regnskapet. Anslaget fra NBIM må imidlertid være alt for høye. Nevnte Vanguardfond, som naturligvis også har innfasingskostnader, leverte en meravkastning på 11 basispunkter siste fem år (takk til Lars Haakon Søraas for lenkene). Det virker altså usannsynlig med kostnader av den dimensjon som NBIM påstår. Selv med 2 ekstra basispunkter i innfasing ville dette indeksfondet slått markedet.

Jeg antar at årsaken til at Vanguard som indeksfond faktisk gjør det bedre enn markedet, er utlån av verdipapirer. Dersom innfasingskostnaden er høyere enn jeg har antatt, må man derfor uansett justere opp inntektene fra utlån tilsvarende. Som nevnt er NBIMs anslag her i alle fall basert på en urealistisk antakelse om at et passivt fond vil rebalansere slavisk og dermed drive dyrest mulig.

PS: Sammenligningen av kostnader i min kronikk i DN var for enkelhetsskyld basert på resultatmessige kostnader, altså uten innfasing/rebalansering. I følge regnskapet for 2009 kostet forvaltningen av oljefondet 14bp.

Jeg har også fått vite at det finnes et norsk indeksfond som kun koster 10bp (KLP)

14. Inntektene fra utlån av verdipapirer er lavere for indeksfond
Inntektene fra utlån som NBIM oppgir er svært lave, noe som tyder på at det ikke gjøres en god nok jobb her. Det er i alle fall ikke hold i påstanden fra NBIM om at ”It is debatable how much securities lending income is compatible with a passive investment mandate, but it will be less than with active management”. Det er grunn til å minne om hva NBIM sa i 2003: ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer” (takk til Morten Josefsen for tipset). Jeg tror nok det er mest hold i uttalelsen fra 2003. En kan jo kanskje også legge til at utlån av verdipapir er standard prosedyre for passive fond.

I tillegg er det slik at mange indeksfond har betydelig høyere inntekter fra utlån enn oljefondet, i mange tilfeller på over 20 basispunkt. Ofte splittes disse inntektene mellom fondet og fondsforvalteren, så for oljefondet kunne inntektene vært enda høyere enn det som er normalt for kommersielle fond. En kan derfor med god grunn anta inntekter fra utlån på over 10. Jeg har bare anslått disse inntektene til 7,5 i min utregning for at det ikke skal være tvil om at anslaget på 2,5 basispunkter i total kostnad er konservativt. Dersom NBIM har problemer med å klare så lave kostnader, kan de bare investere direkte i Vanguard.

15. Det finnes ingen sund teoretisk eller praktisk begrunnelse for passiv forvaltning
Påstanden om at ”We believe that a passive approach to operational decisions is an alternative without sound theoretical or practical justification” får stå ukommentert.

Konklusjon:
Om en ser på alle feilene kun i kapittelet om aktiv vs. passiv forvaltning, sitter en i det hele tatt igjen med et inntrykk av at NBIM har satt seg fore å fremstille aktiv forvaltning i best mulig lys og å diskreditere passiv forvaltning så mye som mulig. I den prosessen har man ikke brydd seg så mye om hva som er sant og usant, men heller arbeidet ut fra en idé om at alle argumenter som støtter aktiv forvaltning på bekostning av passiv skal med, uansett om de er gode eller dårlige. Dette er nokså fjernt fra akademia der fokus er på å komme frem til sannheten. Resultatet for NBIM er dessverre en argumentasjon uten troverdighet.

Where are all the clients' yachts?

2010-02-26T16:38:00.002+01:00

Av og til lurer en på om de som jobber innen kapitalforvaltning befinner seg på en annen planet. Det viser seg å stemme, og her er beviset. Sluttpoenget til Torkil Varran i DnB NOR Kapitalforvaltning er at

"Livet som forvalter er morsommere som aktiv."

Som andre har påpekt så kan det være gode grunner til at aktiv forvaltning er festlig. Det kan også være samfunnsøkonomisk lønnsomt, men da må vi la nytten til kapitalforvalterne telle om lag 100 000 ganger mer enn andre. Varrans innlegg illustrer altså på en god måte at det blant enkelte i "industrien" hersker en oppfatning av at forvaltningen er til for forvalterne og ikke kundene. Som kunden som var på omvisning i yacht-havnen med sin hedgefondforvalter sa: "where are all the clients' yachts?".

Se også Morten Josefsen som gjorde meg oppmerksom på sitatet.

Selg SAS

2010-02-21T15:06:00.000+01:00

Tidligere publisert i Dagens Næringsliv

Mye kapital er tapt og fremtidig kontantstrøm er basert på forventning om betydelige kostnadskutt. Kostnadskuttet er imidlertid beheftet med stor usikkerhet. Konklusjon: Videre investering frarådes.

28. oktober hevdet jeg i denne avis at finansmarkedet er nær 100% effektivt. Det er riktig, men det er altså ikke fult ut effektivt. Én grunn til det er at investorer gjør systematiske feil. Forskningen viser at effekten av disse er så uforutsigbare at det ikke lar seg gjøre å tjene penger på det over tid, men det er et faktum at investorer roter det til på grunn av dokumenterte psykologiske mekanismer.

Nå ønsker regjeringen å begå en av de mest grunnleggende av disse tabbene. Den kalles for tapsaversjon. Når en skal vurdere en investering er det kun investeringens fremtidige forventede kontantstrøm som er relevant. Hvor mye en eventuelt har tapt på investeringen er fullstendig likegyldig. Det viser seg imidlertid at investorer ofte har en aversjon mot å realisere tap. Tenk deg at du investerer et betydelig beløp. Noe går galt og halvparten tapes. Om du nå går ut av prosjektet vil beløpet være tapt for alltid, så det er selvsagt bedre å sitte på investeringen slik at en i hvert fall har mulighet til å ta igjen tapet.

Siste setning er bare vås. Tapet har ingen relevans over hodet. Om inntjeningen er svekket er det derimot gode grunner til å selge seg ut, dersom det finnes andre alternativer med mindre risiko og bedre avkastning. At mange investorer tenker slik er likevel et faktum. Det er imidlertid ikke et argument for at norske myndigheter skal ha en tilsvarende investeringsstrategi.

SAS har betydelig større kostnader enn Norwegian, men kvaliteten er også noe høyere. For privatkunder betyr likevel ofte pris mer enn kvalitet. Med kostnadsforskjellen mellom Norwegian og SAS er det derfor ikke umulig for SAS å ta betalt slik at de kan dekke de faktiske kostnadene uten å prise seg helt ut. Tapene viser det. SAS lover drastiske kostnadskutt, men disse er usikre. Usikkerhet er noe investorer forsøker å unngå, så å selge aksjer i SAS nå er ikke ”å selge på bunn”. Det er derimot å selge til markedspris, og markedet er jo tross alt nært 100% effektivt. Forskning viser det.

Ifølge næringsministeren vil imidlertid et umiddelbart salg av hele denne nokså betydelige aksjeposten gi et vesentlig fall i prisene med tilhørende tap for skattebetalerne. Det har han helt rett i. Dette er likevel et likviditetsproblem. Regjeringen kan unngå det ved å lage en strategi for nedsalg over tid. En kan også signalisere for internasjonale investorer at selskapet er til salgs til riktig pris. Å holde på en svært risikabel investering fordi en allerede har tapt store penger er imidlertid ikke en hensiktsmessig strategi.

For en privat investor er det naturligvis meget attraktivt å investere sammen med myndigheter som fyller på hver gang kassen er tom. Dette reduserer nemlig konkursrisikoen betydelig, og det har en verdi i seg selv. Departementet bedyrer at dette er siste gang, men det sa de sist også.

Generelt er det også veldig ugunstig å eie enkeltselskaper fordi en utsettes for store kurssvingninger som enkelt kunne vært unngått ved å investere i en større portefølje. Denne porteføljen er lett tilgjengelig for norske skattebetalere, nemlig oljefondet. Om en skal eie enkeltselskaper kan det derfor være naturlig å kreve at en får noe igjen for det utover forventet avkastning. For eksempel kan departementet argumentere med at de sikrer arbeidsplasser.

Det er imidlertid nokså åpenbart at dersom SAS forsvinner, så kommer et nytt selskap til markedet i løpet av kort tid, med tilsvarende arbeidsplasser. Vi vet alle hva som skjedde da Braathens forsvant. Det er ingen grunn til at skattebetalerne skal finansiere SAS for å opprettholde verken konkurranse eller arbeidsplasser. Riktig nok kan det hende at vilkårene for de ansatte blir dårligere i et nytt lavprisselskap, men det er jo uansett tilfelle dersom regjeringens tøffe krav om kostnadskutt i SAS matrealiseres. Et velment råd til regjeringen er derfor: Selg SAS.

Hva skal vi vedde på i fremtiden?

2010-01-21T13:10:00.002+01:00

Innlegget er tidligere publisert i Dagens Næringsliv

Rapporten om oljefondet av internasjonalt anerkjente akademikere foreslår at fondet vedder på aksjekategorier heller enn enkeltaksjer. Det er en god idé.

Passiv indeksforvaltning er kjedelige greier. Alle beslutningene er tatt på forhånd. Det er derfor ikke overraskende at Norges Bank som forvalter av oljefondet, holder en knapp på den litt mer utfordrende aktive forvaltningen. Akademisk forskning taler derimot i hovedsak for kjedelig passiv indeksinvestering.

I den nye rapporten til finansdepartementet om hvordan vår felles oljeformue bør forvaltes, foreslår forfatterne å senke adrenalinnivået i Norges Banks investeringsavdeling (NBIM) ved at aktiv forvaltning slik vi kjenner det fases ut. I stedet for å forsøke å oppnå meravkastning ved å plukke enkeltaksjer foreslås det at en heller setter innsatsen inn på å designe smarte ”referanseindekser”. Disse referanseindeksene vil fungere som lister over hvor mye fondet skal investere i hvert av verdens selskaper. For forvalterne i NBIM vil det i så fall innebære mye tid ved vannkjøleren fremover. Passiv forvaltning har naturligvis blitt foreslått før. Det som er nytt i forslaget er at indeksene ikke skal gjenspeile markedet fullt ut. I stedet ønsker ekspertgruppen at man designer nye indekser og på den måten utnytter at enkelte plasseringer har høyere risikopremie enn andre.

Forfatterne påpeker at selv om det er tilnærmet umulig for et så stort fond som oljefondet å oppnå større avkastning enn markedet over tid, så kan fondet utnytte sitt største og kanskje eneste komparative fortrinn; langsiktighet. På kort sikt er det håpløst å slå markedet, men over tid er saken en helt annen. Enkelte typer aksjer er nemlig mer risikable for vanlige investorer enn andre. Det kan for eksempel være vanskelig å få solgt aksjene i et lite selskap når børsene stuper. Eier du aksjer i General Electric* kan du imidlertid være trygg på at du i alle fall får likvidert aksjene dine når banken sender huset ditt på tvangsauksjon. Investorer foretrekker derfor store selskaper fremfor små, og aksepterer en lavere avkastning over tid i bytte mot sikkerhet. Ved å investere mer enn markedsvekt i slike upopulære aksjeklasser kan oljefondet dermed høste en risikopremie som kortsiktige investorer ikke kan eller ønsker å ta. Professorene bak rapporten har identifisert slike strategier som den eneste måten å skape meravkastning av over tid.

Det som foreslås er derfor at en flytter beslutninger fra individuelle aksjeveddemål til valg av generelle kjennetegn som man vet gir meravkastning. Disse strategiske valgene bestemmer så hvor mye som skal plasseres i hvert selskap i verden. Aksjehandelen i NBIM vil således ikke skille seg nevneverdig fra ren indeksforvaltning. Innsatsen dreies i stedet fra aksjeveddemål til utvikling av vitenskapelig funderte strategier med solid empirisk og teoretiske fundament.

Det er imidlertid helt avgjørende at en velger riktige strategier. Det er for eksempel tilfelle at små selskaper gir større avkastning over tid enn store og vi har en god teoretisk begrunnelse for at slike investeringer bør gi meravkastning. For andre strategier er ikke saken like klar. En kan for eksempel tolke rapporten slik at obligasjonsporteføljen hovedsakelig bør investeres i land med relativt høyt rentenivå. Slike plasseringer har nemlig historisk gitt en meravkastning, så kanskje dette er noe for oljefondet? En bør imidlertid vente litt med å laste opp med islandske statsobligasjoner, for teoretisk er det vanskelig å forklare hvorfor denne strategien skal være lønnsomt over tid.

Til tross for at aktiv forvaltning i dag ikke bidrar nevneverdig, avviser likevel ikke forfatterne at NBIM fortsetter med det. Ekspertgruppen foreslår at denne delen av forvaltningen organiseres som et lite ”hedgfond” på siden av fondet med oppgave å levere meravkastning både i oppgang- og nedgangstider. Begrunnelsen for fortsatt aktiv forvaltning fremstår likevel litt som et pliktløp fra forfatterne, for argumentene her er ikke veldig overbevisende. For eksempel påpekes det at fondet på grunn av størrelsen vil kunne tiltrekke seg de beste hodene i verden, men med begrensninger i avlønning er ikke det sannsynlig.
Rapporten påpeker derimot helt korrekt at størrelse er en stor ulempe for aktiv forvaltning. At fondet er stort reduserer selvsagt de relative kostnadene, men passiv forvaltning gir større stordriftsfordeler. Ved aktiv forvaltning må noen tross alt få betalt for jobben med å analysere aksjene det veddes på, og desto større fondet er desto flere slike veddemål må man ta. Argumentene for aktiv forvaltning er i det hele tatt nokså vage og stort sett like relevante for passiv forvaltning.

Dersom finansdepartementet velger å følge anbefalingene vil vi få et unikt fond i verdensklasse med en forsknings og kunnskapsbasert strategi som mangler sidestykke i dagens finansmarked. I den grad en skal fortsette med aktiv forvaltning er det en god ide å skille det ut som en egen enhet. Det er imidlertid vanskelig å se argumentene for å fortsette med aksjeplukking.

*I DN står det General Motors, men det er jo ikke et godt eksempel og skyldes en forskrivelse.

Når politikerne skal redde bedrifter

2009-12-30T11:13:00.001+01:00

I februar i år fikk regjeringen 800 millioner av stortinget for å delta i en nødemisjon for SAS. Uten disse pengene hadde visst nok SAS gått konkurs. Merkelig nok var det ingen i regjeringen som spurte seg selv hvorfor SAS ikke kunne hente disse pengene andre steds fra. Nå har vi fått svaret, pengene er tapt. Nå vil vi nok få høre mange slags unnskyldninger fra regjeringskvartalet om dette, men det regjeringen bør gjøre nå er å ta lærdom av fadesen.

Det en bør lære er at om et selskap er avhengig av én aksjonær for å overleve, så har det ikke livets rett. Når SAS visstnok ikke kunne overleve uten støtte fra den norske staten, så var det sannsynligvis fordi ingen andre investorer så lønnsomhet i investeringen. Det regjeringen burde gjort var derfor å selge sine aksjer i SAS til høystbydende, og overlate til nye aksjonærer å rydde opp. Som jeg har nevnt før finnes det ikke gode grunner til at staten skal spekulere i kommersiell virksomhet, slik som flyselskap.

Dessverre er ikke dette det eneste eksemplet på at politikere sløser bort penger på spekulasjon i enkeltaksjer. De som har fulgt hurtigruten vet at mange har tapt voldsomt på denne aksjen. Blant dem er Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune. Disse har til sammen tapt hundrevis av millioner kroner, direkte og indirekte gjennom Troms Kraft, i en ”redningsaksjon” for å berge hurtigruten fra sørnorske eiere. Som vi vet er største eier nå en ”søring”, og en meget kompetent sådan. At politikerne i sin tid sløste bort enorme verdier på å hindre kompetent eierskap av selskapet viser imidlertid hvor håpløst det er når politikere skal leke butikk med skattepenger. At politiet ikke har vurdert tiltale mot de ansvarlige er egentlig merkelig.

Investeringer kan gå opp og ned. Det innebærer risiko å investere. Om en har kompetanse kan en unngå mye risiko, og det kan da være hensiktsmessig å investere i enkeltselskaper. Politikere har ikke denne kompetansen. All investering av fellesskapets ressurser i aksjer bør derfor gjøres på en nøytral måte etter markedsindeksen. Alt annet er gambling.

Tjen på fast aksjeandel!

2009-11-21T13:36:00.002+01:00

Tidligere publisert i Dagens Næringsliv
Alle kan tjene på å holde en fast andel aksjer i porteføljen, slik oljefondet gjør. Strategien er ikke forbeholdt eksperter.

En ikke ukjent strategi for forsiktig investering er å holde en konstant andel av porteføljen i aksjer, og tilsvarende en konstant andel i rentepapirer eller bankinnskudd. En slik strategi vil nemlig gjøre at en systematisk selger aksjer når kursene stiger og kjøpe dem tilbake når de faller. Innenfor faglitteraturen går denne metoden under navnet ”volatilitetspumping”. Strategien er imidlertid ikke ny for privatinvestorer. Den anbefales for eksempel i DNs privatøkonomiseksjon 17. september. Det som kanskje er ukjent for de fleste er at en kan beregne hva en investor kan forvente å tjene på strategien.

Det viser seg nemlig at en person som plasserer 50% i en indeks og 50% i risikofri banksparing, over tid vil kunne oppnå en ekstra avkastning på om lag én prosent per år. Dette høres kanskje ikke mye ut, men en bør huske på at de fleste vanlige børsfond ikke engang klarer å oppnå indeksens avkastning. En fast andel aksjer er dermed en sikker måte å slå markedet på, og er derfor så nær en gratis lunsj en kommer.

Og det blir bedre. Med denne strategien vil en nemlig tjene på usikkerhet. I perioden da finanskrisen herjet som verst var kurssvingningene på Oslo børs over 5 ganger høyere enn vanlig. Om en i denne perioden holdt en fast andel aksjer ville en dermed oppnådd ekstra avkastning på 5,37%! Tap høsten 2008 ville man ikke unngått, men det ville vært over fem prosent mindre enn indeksen.

Ulempen med strategien er at du bare eksponerer deg for halvparten av markedssvingningene. Metoden fungerer nemlig kun så lenge andelen aksjer er nær 50%. Om du ikke liker risiko er jo det bra. Om du er en langsiktig investor, så betyr imidlertid denne strategien at du bare oppnår litt over halvparten av risikokompensasjonen til en som investerer hele formuen i indeksen.
Dersom du ønsker å lånefinansiere investeringen din er altså ikke metoden særlig velegnet. Av samme grunn som at en 50% andel aksjer gir gevinst over tid, så vil en belånt portefølje gi systematisk tap i forhold til indeksen. De som har investert i såkalte bull- og bearfond kan underskrive på det. Under oppseilingen av finanskrisen tapte denne type fond opp til 30% av sin verdi på få måneder selv om indeksen fant tilbake til utgangspunktet. Matematisk skulle bearfondet ha tapt 42%.

Holder du en opsjon vil du oppleve akkurat samme mekanisme. En opsjon mister verdi ettersom du nærmer deg innløsningsdato fordi prisen tilsvarer hva det koster å gjenskape dens kontantstrøm. På samme måte som for bull- og bearfond innebærer slik handel å kjøpe dyrt og selge billig. Såkalte strukturerte fond har dermed finansteoriens lover mot seg når de investerer mesteparten av kundens verdier i bankinnskudd og så en liten andel i opsjoner. Tidstapet på opsjonene gjør at dette har lite for seg som en langsiktig investering.

Om en taper eller tjener på volatilitet avhenger altså av hvilken type kontantstrøm din portefølje genererer. Generelt er det slik at enhver portefølje som er slik konstruert at avkastningen tiltar (konveks) vil gi tap i forhold til indeksen over tid, slik som girede fond og opsjoner. På den annen side vil fond som gir avtakende avkastning (konkav) gi gevinster på grunn av systematisk motsyklisk handel, slik som strategien med fast aksjeandel.

Et mer akademisk spørsmål er hva som skjer med markedet dersom ”alle” holder en fast aksjeandel. Svaret er at det vil gjøre aksjemarkedet mindre volatilt ettersom alle investorene da vil opptre motsyklisk. Mindre svingninger betyr imidlertid at en tjener mindre på strategien. Totalt sett blir altså strategien mindre lønnsom desto flere som driver med den.
Strategien tilsier generelt en utjevning av andelene til hver aktivaklasse. For Oljefondet er dette derfor ytterligere et argument for å ha en aksjeandel nær 50%.

Fete haler og effektive markeder

2009-11-05T09:20:00.017+01:00

Kan varierende risiko forklare ekstreme kurssvingninger? Ja, og her kommer en kort forklaring på hvorfor.

I forrige innlegg skrev jeg om hvor dårlig normalfordelingen passer til å beskrive avkastning i aksjemarkeder. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs.

Problemet er at normalfordelingen gir for dårlig sannsynlighet for ekstreme hendelser, slik som finanskrisen. Forfattere som Nassim Taleb har derfor hevdet at de finansielle modellen er håpløst i uttakt med virkeligheten. Denne kritikken bygger imidlertid på uvitenhet. Fete haler kan nemlig enkelt forklares ved at risikoen forandrer seg over tid.

Problemet med fete haler er illustrert i figuren over. Stolpene representerer hvor ofte daglige prisendringer fra -4,2% til +4,1% har inntruffet for den amerikanske Dow Jones-indeksen (DJ). Den rødelinjen er et forsøk på å tilpasse normalfordelingen til den faktiske DJ-avkastningen. Vi ser at normalfordelingen gir for liten sannsynlighet for ekstreme utfall (endring på mer en ca 1%)

Det interessante her er imidlertid at en ved å kombinere flere ulike normalfordelinger enkelt kan finne en fordeling som passer meget godt. I figuren er det illustrert med den blå kurven. Som vi ser passer den svært godt til de empiriske dataene. Den blå kurven er fordelingen som fremkommer ved å la markedet veksle mellom tre regimer med ulik risiko. Vi ser altså at problemet med "fete haler" enkelt kan løses ved å anta varierende risiko.

Eksempel på bruk av kombinasjoner av normalfordelinger (mixed normal distribution): http://jfec.oxfordjournals.org/content/2/2/211.full

Markedet er effektivt

2009-10-28T14:32:00.003+01:00

Tidligere publisert i Dagens Næringsliv
Markedet er nær 100% effektivt. Den mest hensiktsmessige hypotesen er at investorer er fullt ut rasjonelle. Finanskrisen har ikke gitt oss grunn til å lage nye modeller for finansiell risiko. Tuller jeg? Nei

Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.

En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.

I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.

En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.

Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.

Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.

I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.

Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.

Én fotballmillard ekstra

2009-09-21T18:51:00.001+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

De fleste vil vel være enige i at når nasjonen skal ta på seg store oppgaver av typen OL eller Fotball-EM, så bør kostnadene beregnes på samme måte uansett hvilken type arrangement det gjelder og uansett lokalisering.

I kulturdepartementets kvalitetssikringsrapport om OL i Tromsø ble det lagt til grunn en årlig realøkning i byggekostnader på 2% per år. Grovt anslått medførte dette trolig økte kostnader i størrelsesorden 4 milliarder. Når en nå skal søke om Fotball-EM må selvsagt samme beregningsmetode benyttes. Det er ikke gjort i Fotballforbundets søknad om statstilskudd. Grovt anslått øker dette de totale kostnadene for et halvt Fotball-EM fra 8 millarder til 9 millarder. Statstilskuddet vil tilsvarende også måtte øke med én milliard.

Det er uklart hvorfor kvalitetssikrerne av Tromsø-OL la til grunn slike kostnader. Det tar seg imidlertid ikke bra ut om en legger til grunn én beregningsmetode for arrangementer i Nord-Norge og en annen i Sør-Norge.

Et slags forsvar for den bedrøvelige vitenskap

2009-09-05T13:41:00.003+02:00

I kjølvannet av finanskrisen har kritikken av økonomisk vitenskap tiltatt. Hva skal vi egentlig med økonomifaget når økonomene verken klarte å forutsi eller avverge krisen? Det er på tide at økonomene kommer ned fra sin høye hest skriver DN 8. august. I en artikkelserie i tidsskriftet The Economist hevder én kritiker at de matematiske modellen utviklet de siste årene har vært verdiløse og sågar til skade. En av grunnleggerne av moderne makroøkonomisk teori, Robert Lucas, svarer i samme tidsskrift og er ikke villig til å ta særlig selvkritikk.

Mye av kritikken mot økonomifaget ser ut til å bunne enten i for store forventninger eller misoppfatninger av økonomisk teori og forskning. For eksempel er det åpenbart feil at økonomifaget er ”for teoretisk”. Ren teoretisk forskning utgjør trolig kun en liten brøkdel av hva som produseres innen økonomifaget. Enkelte vil hevde at faget er ”for matematisk”, men matematikken er kun en syretest for at argumentasjonen er logisk. En økonomisk teori som ikke også kan forklares verbalt på et noenlunde forståelig språk er ikke mye verdt.

En annen påstand som synes å ha satt seg er at teorien om effektive finansmarkeder må revurderes etter finanskrisen. Dette bygger imidlertid på en misforståelse av hva denne teorien går ut på. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA er det hevet over enhver tvil at markedet er effektivt i denne forstand.

Finanskrisen begynte for eksempel å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.

Finanskrisen har nok skuffet de som trodde at økonomiske modeller er til for å forutse økonomiske kriser. Det ligger imidlertid i sakens natur at kriser i all hovedsak er uforutsette. Historien gjentar seg sjeldent, så å lage modeller som skal forutse det uforutsette er både fånyttes og urealistisk.

Makroøkonomiske modeller er i hovedsak til for å kunne føre en fornuftig økonomisk politikk under normale omstendigheter og å kunne håndtere kriser etter at de har skjedd. Resultatet av krisehåndteringen, som har vært tuftet på moderne makroøkonomisk teori, kan ikke sies å være annet enn imponerende. Sentralbankene skjønte tidlig at en måtte pumpe ut det en kunne av likviditet i markedene. Resultatet er at vi allerede nå ser ut til å være på god vei ut av uføret.

Det er imidlertid ikke tvil om at en del økonomisk teori vil bli omskrevet etter det som har skjedd. Selv om en ikke kunne forvente at sentralbankene skulle forutse finanskrisen, er det berettiget å stille spørsmål ved om det virkelig har vært ført en hensiktsmessig og fornuftig politikk de senere årene. Jeg vil for eksempel tro at det er gode sjanser for at moderne økonomisk teori, slik den anvendes av sentralbankene, blir revidert slik at en i fremtiden også tar hensyn til priser på både aksjer og bolig i tillegg til konsumpriser i rentefastsettelsen.

I tillegg vil en kanskje om et par år være nødt til å revurdere også krisehåndteringen selv om ting akkurat nå begynner å se lyst ut. Når vi ser at ledigheten går ned og at deflasjon unngås, så er det naturligvis en lettelse på kort sikt. På litt lengre sikt betyr det imidlertid at renten skal opp igjen til 5-6 prosent. Sist gang vi hadde slike renter gikk det jo ikke bra. Det virkelig interessante spørsmålet er derfor om sentralbankene vil velge å la forgjeldete boligeiere svi på nytt, eller kanskje la prisene løpe ut av kontroll. Jeg holder en knapp på den enkleste løsningen, altså den siste. Dessverre har vi imidlertid ikke noen modell som kan svare på det med sikkerhet.

Fornuft og følelser, og offentlig eierskap

2009-07-27T12:58:00.004+02:00

Debatten om offentlig eierskap er preget av noen misforståelser og myter. Et greit utgangspunkt er vår statsministers argumenter for at staten bør eie. Det er i følge ham for å ha kontroll over ressurser, sikre arbeidsplasser og på grunn av spesielle samfunnsinteresser.

Naturressurser
Det kan jo i første omgang virke tilforlatelig at en bør eie noe for å ha kontroll over noe. Spørsmålet er om dette også gjelder for Staten. I motsetning til et individ, så har Staten full kontroll over naturressursene uten å eie dem. Grunnen til at naturressurser er så attraktive er at de gir løpende inntekter for grunneieren. Dette kalles ”grunnrente”. Staten bestemmer imidlertid skattesatsene og regulerer all virksomhet i Norge, og kan på den måten inndra den grunnrente den ønsker og forvalte ressursene etter eget forgodtbefinnende. Eierskap er ikke nødvendig.

En annen vanlig misforståelse er at en ved å selge denne type virksomheter mister sikre inntekter. Det motsatte er tilfelle. Om staten for eksempel selger Statoil er det i og for seg korrekt at den mister inntektene fra akkurat dette selskapet i fremtiden. Samme inntekt kan imidlertid oppnås ved å flytte kapitalen over i annen virksomhet. Siden alle børsnoterte selskaper er priset på samme måte, så vil altså ikke et salg av Statoil og Hydro ha innvirkning på statens fremtidige inntekter. Å flytte kapitalen fra Statoil til oljefondet vil faktisk redusere statens risiko og eksponering mot oljeindustrien betydelig. Det trengs når store deler av statens inntekter allerede helt avhengig av oljeprisen.

Sikre arbeidsplasser mot utenlandsk eierskap
Den andre begrunnelsen for statlig eierskap er å sikre arbeidsplasser i Norge. Det er ikke tvil om at staten som eier kan hindre nedleggelse av ulønnsomme arbeidsplasser om den vil, så akkurat på dette punktet har tilhengere av offentlig eierskap helt rett. Dersom politikerne finner det ønskelig å hindre fremvekst av lønnsomme bedrifter på bekostning av ulønnsomme er offentlig eierskap trolig en effektiv måte å gjøre det på.

Å beskytte lønnsomme arbeidsplasser ved offentlig eierskap er imidlertid unødvendig. Ideen om at tvilsomme utlendinger står i kø for å overta norske bedrifter og legge dem ned har ikke rot i virkeligheten. Det er vanskelig å se fortjenestemuligheten i å kjøpe en bedrift til markedspris, for så å legge den ned. Unntaket er når kjøperen forsøker å hindre konkurranse, men det har vi Konkurransetilsynet til å håndheve.

Som en av de største eierne av utenlandske bedrifter i forhold til folketall, så er det også grunn til å påpeke den åpenbare dobbeltmoral i motstanden mot utlendinger. Av en eller annen grunn er vårt eierskap bedre og mer rettferdig enn andres. Før en dømmer utlendinger for hardt, bør en likevel ikke glemme at det er en veldokumentert sammenheng mellom åpenhet for utenlandsk kapital og velferd. Den viktigste fordelen med utenlandske investeringer er imidlertid ikke tilgang til kapital, men utvekslingen av kompetanse. Det kan derfor være fornuftig av regjeringen å tone ned den noe proteksjonistiske retorikken.

Det mest bemerkelsesverdige med Statens eierskap er imidlertid at en aldri i moderne tid har tatt i bruk eiermakten i noen sak av betydning. En har i stedet fokusert på ubetydelige detaljer, slik som forbud mot opsjoner. Grunnen er åpenbar. Statens passivitet har gjort det mulig for virksomhetene å levere gode resultater. Oljesandsaken til Statoil viser med all tydelighet at en ikke har til hensikt å bruke sin eiermakt, selv når åpenbare politiske og samfunnsmessige hensyn taler for det. Historien viser altså at Staten ikke har reelle innflytelse i selskapene den eier.

Spesielle samfunnsinteresser
Enkelte områder i samfunnet er lite egnet for privat eierskap. Privatisering av jernbanenett og drift ble for eksempel forsøkt i Storbritannia uten hell. Deler av helsevesenet og spesielt selve finansieringen, er også lite egnet for privatisering. Det er derfor ikke tvil om at viktige institusjoner bør være på offentlige hender fordi de representerer særlige samfunnsinteresser. Hvilke virksomheter som har en slik posisjon er opp til politikerne å avgjøre.

Ordinære kommersielle bedrifter slik som Aker, Statoil, Hydro, Telenor og DnB tilhører imidlertid ikke denne gruppen. Det er mulig det finnes gode argumenter for at staten generelt skal eie kommersielle bedrifter, men i så fall venter vi fortsatt på at noen skal komme med dem. Motargumentene er imidlertid mange. Som eier kommer staten i en uryddig dobbeltrolle. Staten må også ta ansvar for beslutninger den ikke er med på, og en tar unødvendig stor risiko ved å være tungt investert i noen enkeltselskaper.

Nå er det imidlertid neppe argumentene som styrer denne debatten. For mange føles det nok feil å selge Statoil. Debatten hadde tjent en del på om en var ærligere og erkjente at holdningen til statlig eierskap først og fremst handler om følelser, og ikke fornuft.

Ingen grunn til overraskelse

2009-07-13T22:48:00.000+02:00

En rekke økonomer har uttrykt stor forbauselse over at inflasjonen er godt over Norges Banks inflasjonsmål. Som jeg kommenterte allerede i februar på denne bloggen, så er det imidlertid ingen grunn til det.

I en økonomi med stor gjeldsgrad vil rentenedsettelse ha en umiddelbar og mye større effekt en de indirekte effektene man tradisjonelt har fokusert på. Den lave renten gir en betydelig umiddelbar økning i kjøpekraften. Resultatet sist vi hadde lav rente var en voldsom inflasjon i boligpriser. Bankene har imidlertid blitt mer forsiktige med å finansiere boligkjøp. Derfor vil vi neppe se samme eufori i boligmarkedet som før finanskrisen, selv om markedet har stabilisert seg og stiger noe.

Selv med økt sparing var det derfor stor sannsynlighet for at pengegaven fra Norges Bank vil gi seg utslag i betydelig økt konsum. Det er det vi ser i dag. Privat konsum øker, og konsumprisene går opp. Kjerneinflasjonen var opp med noe som tilsvarer 4,8% på årsbasis i perioden mai-juni! Dette er milevis over sentralbankens inflasjonsmål på 2,5%.

De fleste eksperter virker imidlertid noe forvirret. En rekke bortforklaringer har blitt introdusert. Det er flyprisene sier noen. Andre skylder på importert inflasjon. Om en ser på tallene vil en imidlertid se at klær og skotøy, som er typiske importvarer, sank i verdi. Importen utgjør heller ikke mer enn 35% av fastlands-BNP. Mesteparten av det som omsettes er produsert i Norge. Prisindeksen det er snakk om, KPI-JAE, er også justert for energivarer.

Den enkleste og mest naturlige forklaringen er derfor at de lave rentene virker etter sin hensikt, og at det ikke er sannsynlig med deflasjon i Norge nå. Snarere tvert i mot.

Myter om indeksforvaltning

2009-05-08T16:46:00.000+02:00

Publisert i Dagens Næringsliv i en forkortet versjon:

Argumentene som tilhengere av aktiv forvaltning av Oljefondet fremfører, har betydelige svakheter. De bygger i stor grad på myter i stedet for forskning og empiri.

Et argument som går igjen er at passiv forvaltning legger til rette for bobler, fordi en er tvunget til å kjøpe overvurderte aksjer. Dette argumentet kommer også i en annen forkledning: Oljefondet er stort og globalt og har derfor et ansvar i kapitalmarkedene for å drive aktiv forvaltning slik at prisene bedre gjenspeiler all tigjengelig informasjon.

Det er flere problemer med denne argumentasjonen.

For det første har ikke aktiv forvaltning hjulpet særlig til nå. Man har sett en rekke bobler i verdensøkonomien til tross for at passiv forvaltning ikke har utgjort mer enn en brøkdel av markedet.
For det andre vil Oljefondet, som skal holde 40 % likvide obligasjoner, systematisk opptre motsyklisk ved å kjøpe aksjer når prisene går ned og selge dem når prisen går opp.
For det tredje tilsier teori og erfaring at aktive investorer strømmer til et marked inntil informasjonsgevinsten oppveies av kostnader, uavhengig av hva Oljefondet foretar seg. Det er nettopp derfor aktiv forvaltning ikke lønner seg.
For det fjerde, hadde passiv forvaltning vært mer utsatt for bobler, så hadde aktiv forvaltning gitt bedre avkastning. Det gjør den ikke, så ergo er ikke feilprising og bobler et problem for passiv forvaltning.

Det synes også å være en utbredt misforståelse at akademiske økonomer mener markedet er fullt ut effektivt og umulig å slå. Det er ikke tilfelle. Det er bare så veldig ressurskrevende sammenlignet med gevinsten. Amerikanske aksjefond klarte for eksempel frem til 90- tallet å utkonkurrere markedet med 1,3 prosent, men kostnader på 1,6 spiste opp dette og mer til. I dag er kostnadene nede i 1 prosent, men hva har skjedd med informasjonspremien? Jo den har sunket til 0,28.

Et annet moment som Oljefondet har kommet med, er at det fins stordriftsfordeler som kan utnyttes. Som nevnt er det kostnadene som i siste instans hindrer aktive forvaltere å lykkes. Det høres jo derfor tilforlatelig ut at man kan skape ekstra avkastning bare fondet er stort nok. Problemet er at desto større fondet er, desto mer beveger fondet prisene i markedet når det handler. Aksjemarkedet er generelt meget sensitivt for store handler som kan tenkes å være informasjonsrelatert. Forskning viser derfor at det ikke er lettere, men vanskeligere å tjene penger for store fond. Argumentet om stordriftsfordeler er derfor ikke holdbart.

At aktiv forvaltning ikke gir gevinster i USA synes å være akseptert. Oljefondet s Yngve Slyngstad forsvarer likevel aktiv forvaltning ved å hevde at det finnes forskning som støtter at aktiv forvaltning lønner seg utenfor Nord-Amerika. Dette er jo et utmerket argument for at i hvert fall denne forvaltningen, ca 30 % av fondets verdier, gjøres passivt. Hvilken forskning det vises til her er imidlertid uklart, så Oljefondet må gjerne klargjøre her.

Når argumentene om å skape ekstraavkastning feiler, så gjenstår de etiske begrunnelsene. I henhold til Norges Bank er det slik at for å manøvrere forbi PR-avdelingen, så hjelper det å ha penger å investere. Det er ingen grunn til å tvile på Norges Bank her. Ordningen med svarteliste er imidlertid ikke kostbar, og videreføres naturligvis ved passiv forvaltning. En trussel om slik svartelisting bør være tilstrekkelig pressmiddel for å bane seg vei inn til direktørene. Eierandeler gir også stemmerett på generalforsamlinger. I samarbeid med andre institusjonelle investorer bør det derfor være fult mulig å drive kostnadseffektiv etisk forvaltning i kombinasjon med passive posisjoner.

Da Oljefondet i sin tid ble opprettet antok man både at fondet ville være mindre og at at levetiden ville være begrenset. I dag er imidlertid tidshorisonten tilnærmet uendelig og fondet er allerede betydelig større enn man hadde forutsatt. Med endrede forutsetninger er det derfor rimelig at man nå vurderer om fondet bør forvaltes annerledes, slik finansdepartementet er i ferd med.

Konklusjonen bør være at en går over til passiv forvaltning. I henhold til mandatet skal det være maks halvannen prosent avvik mellom indeks og fond, men hele fondet kan i prinsippet forvaltes aktivt. Som et minimum bør en derfor i hvert fall innføre et klart skille mellom aktiv og passiv forvaltning. Ser en bort fra obligasjonsporteføljen, gir det et aktivt forvaltet aksjefond på 20 milliarder.

Blindsporet er aktiv forvaltning

2009-04-29T16:29:00.000+02:00

Dette innlegget var et svar på innlegg av Erik Storelv i Dagens Næringsliv:

I følge finansanalytiker Erik Storelv i DN Tirsdag er argumentene mot aktiv forvaltning av oljefondet ”uklare”. Hovedargumentet, som er gjentatt til det kjedsommelige, er at aktiv forvaltning ikke gir bedre avkastning i forhold til passiv forvaltning i henhold til forskning og erfaring. En må trolig være ansatt innen aktiv forvaltning for å mene at det er noe uklart her.

Oljefondet bør forvaltes på best mulig måte. Om en skulle komme opp med argumenter som tilsier aktiv forvaltning, så bør det velges. Problemet er at siden debatten startet i oktober i fjor så har det ikke fremkommet gode argumenter for at statlig aksjeplukking. Tvert i mot.

Storelvs hovedargument er at ekstra avkastning kan oppnås ved å utvide investeringsuniverset. At den norske stat skal kunne være bedre til å tippe kornpriser enn amerikanske hedgefondforvaltere med milliardlønninger, synes imidlertid ikke å være spesielt sannsynlig.
Storelv hevder også at det er vanskelig å definere indeksene man skal investere i. Det må likevel være bedre at fondets sammensetning bestemmes på forhånd basert på vitenskapelige prinsipper, heller enn enkeltforvalteres dagsform. Kostnadene ved en passiv strategi er i følge oljefondet 0,07% og i følge andre kilder 0.05%, så det er unødvendig av Storelv å selv spekulere i tall her. Med inntekter fra utleie av verdipapirer vil kostnaden bli enda lavere.

På et punkt er jeg imidlertid enig med Storelv, oljefondet har et fortrinn i sin langsiktighet. Den beste måten å utnytte dette fortrinnet er ved passiv forvaltning.

Aktiv forvaltning og offentlig forvaltning

2009-04-27T10:59:00.001+02:00

For at Oljefondet skal forvaltes best mulig og være til nytte for kommende generasjoner, så er det avgjørende at forvaltningen har legitimitet og tillitt i befolkningen. Dessverre er det vanskelig å tilfredsstille kravene for åpenhet og forutsigbarhet når fondet forvaltes aktivt.

Et eksempel på lite åpenhet er informasjonen om hvordan det faktisk går med den aktive forvaltningen. Data som kunne gitt oss et bedre bilde av forholdene er ikke offentlig tilgjengelig. Heldigvis har fondet i sin årsrapport likevel regnet ut at ekstra avkastning ikke har vært oppnådd i fondets levetid, selv når en kun vurderer aksjeplasseringene og dermed ser bort fra de store obligasjonstapene. Litt ekstra forvirrende blir det imidlertid når en i samme årsrapport presenterer en tvilsom og obskur analyse der fondet klarer å produsere ekstra avkastning ved å sammenligne seg med blant annet tapsbringende valutaspekulasjon (s. 64). Dette virker ikke tillitsvekkende.

Informasjonen om oljefondet er i det hele tatt ikke tilfredsstillende, tatt i betraktning at fondet er en del av forvaltningen. For eksempel får vi ikke vite hvor stor del av fondet som forvaltes aktivt. Vi får vite at fondet har et mål på ”relativ volatilitet”, men som vi har sett er dette kun et mål og ikke virkelighet. I prinsippet kan derfor hele fondet forvaltes aktivt, selv om målet er å ha nær samme avkastning som indeksen. Departementet hevder da også at alt er aktivt forvaltet når de skal sammenligne kostnader med andre fond. Aktivt forvaltede fond er nemlig generelt dyrere, så det lønner seg å bli sammenlignet med slike. Sannheten er nok at store deler av fondet forvaltes aktivt, men at det pussig nok gjøres på en måte som gir en avkastning tett inntil indeksen. Hvor stor del som faktisk forvaltes aktivt er høyst uklart.

Det underliggende problemet her er at fondet er aktivt forvaltet. Aktivt forvaltede fond må være forsiktige med den informasjon som gis ut. Ved indeksforvaltning kunne man derimot i prinsippet ha lagt ut oppdaterte posisjoner og verdier på nett daglig. Et slikt fond ville dermed vært i tråd med vanlige prinsipper om åpenhet i forvaltningen som praktiseres ellers. Usikkerheten om hva fondet egentlig driver med ville også forsvunnet. I tillegg ville en kunne satt samtlige ansatte på statlige lønningslister med full åpenhet om lønnsnivå, ettersom passiv forvaltning ikke krever ekstraordinært talent.

Nå kan en innvende at fondet får skryt internasjonalt for å være et av de mest åpne og transparente fondene i verden. Fond som er forvaltet av private eller autoritære stater har imidlertid ikke samme forpliktelser til innsyn og åpenhet som den norske stat.
Faktum er at det finnes hverken empirisk eller teoretisk belegg for å hevde at aktiv forvaltning har noen gir meravkastning. At oljefondet er såpass stort gjør faktisk at slik meravkastning kan være enda vanskeligere å oppnå fordi prisene i markedet vil påvirkes betydelig av endringer i aktive posisjoner. Når denne forvaltningsformen i tillegg har andre store ulemper, bør man begynne å planlegge en nedtrapping av denne forvaltningsstrategien.

Et argument som likevel brukes er at om oljefondet og alle andre store fond slutter med å plukke aksjer, så vil det ikke være noen aktive investorer igjen til å passe på at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon. Det er imidlertid slik at både teori og praksis viser at innsatsen som brukes på aktiv forvaltning stort sett vil tilsvare gevinsten en oppnår ved det. Dette sikrer at det ikke er noe særlig å tjene på aktiv forvaltning, men at det samtidig alltid er nok av aktive aktører i markedene. Dersom en går over til passiv forvaltning er det altså ikke grunn til å ha våkenetter fordi en er bekymret for om hedgefondene på Wall Street gjør jobben sin.

Jeg er imidlertid overbevist om at Finansdepartementet har en meget pragmatisk innstilling til dette, og at best mulig forvaltning er det eneste målet. Jeg regner derfor med at departementet nå klarer å se forbi de store investeringene i form av oppbygging av miljø og ikke minst prestisje. Økningen til 60% aksjeandel og handlingsregelen er eksempler på velbegrunnede strategiske valg som vi kan takke departementet for. Eksperimentet med aktiv forvaltning har imidlertid feilet. Det var greit å få demonstrert dette for ettertiden, men den eneste meningsfulle konklusjonen nå er å avslutte aktiv forvaltning av oljefondet.

Hvorfor bull- og bearfond taper på markedssvingninger

2009-04-19T11:31:00.000+02:00

Bull- og bearfond er en type børs handlede fond (ETF) som ved å belåne sine posisjoner gir dobbel avkastning eller tap i forhold til indeksen.

Fra 17. oktober til 19. februar var det ingen endring i OBX indeksen. Markedssvingningene i dette tidsrommet reduserte imidlertid verdiene til Bull og Bearfondene med opptil 1/3.

Endring 17 oktober – 19. februar:

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

Dette er penger ut av vinduet for dem som har spekulert i slike produkter, siden en kan oppnå samme eksponering uten slike tap. Bear og bullfond er derfor kun hensiktsmessige ved svært kortsiktig spekulasjon. Har du en tidshorisont på mer enn noen dager finnes det imidlertid måter å geare investeringen på samme vis som bear- og bullfondene, men uten å tape på markedssvingninger.

Årsaken til at en taper er at fondene systematisk kjøper når kursen er høy og selger de samme papirene når kursen går ned. Dette er illustrert i figuren "Kjøp av bullfond".

Løsningen kan være å selv kjøpe de underliggende futurene som fondene bruker, og lage et eget bull eller bear fond. Problemet for fondene er at de er forpliktet til å holde risikoen konstant, slik at de på slutten av hver dag selger om kursen har gått ned og kjøpe når den har gått opp. Kjøper en futuren direkte, så trenger en ikke ta slike hensyn, som vist i figuren "Kjøp av futures". En future legger også beslag på mindre likviditet enn bull og bear fondene. Det bør imidlertid
samtidig klart advares om at en ikke bør overdrive spekulasjon i futures, da risikoen kan gjøres ekstremt stor.
Her er oppskriften:

Hvordan lage ditt eget bull/bear fond:
En kan relativt enkelt unngå hele problemet ved å selv kjøpe eller selge OBX futureskontrakter. Dette er akkurat de samme kontraktene som bear og bull fondene bruker, så hvorfor gå omveien om ETF-fond? Alt du trenger er å be nettmegleren din om

Derivathandelsavtale
Belåningsavtale.

Du kan da oppnå akkurat den risikoen du ønsker, og det er intet mellomledd så du unngår forvaltningsgebyr. Som future-trader bør imidlertid være klar over et par ting:

Mulighet for høy risiko: Det foregår ingen utbetaling ved inngåelse av kontrakt, men en liten del av saldoen sperres som sikkerhet. Det er dermed kun denne sikkerhetsmarginen som begrenser antall kontrakter du kan kjøpe.
Marginbetalinger: I motsetning til aksjer, der tap kun realiseres ved salg, så trekkes tapet ditt hver dag fra din konto, og gevinst innbetales.
Du kan tape alt: Om du ikke har penger til å dekke marginbetalingene, termineres kontrakten. Har du 100 000 på meglerkontoen, kjøper kontrakter for 1 million, og OBX’en faller med 10% i verdi, så vil det stå 0 på kontoen neste dag.

Dette notatet var bakgkrunnen for oppslag i dn.no og hegnar.no.

Why bull and bear funds loose on market fluctuations

2009-04-15T17:03:00.000+02:00

Bull and bear funds are a type of leveraged exchange traded funds (ETF's) which aims to deliver double the returns and losses of an underlying index. This way you can earn higher returns on a smaller investment, if the market moves in a favorable direction. The disadvantage is however that the leverage rebalancing that most such funds do at the end of the day, destroys value. You can however avoid that problem.

From October 17th 2008 until February 19th 2009 there was no change in the Oslo Stock Exchange Benchmark Index (OBX). The market fluctuations in this period nevertheless reduced the values of the bull and bear funds by up to 35%.

Return October 17th - February 19th :

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

These are money out of the window for investors speculating in these products, since one can achieve the same exposure without such losses. Bear and bull funds are therefore only good for very short term speculation. If you have a horizon of more than a few days, you can however leverage the investment without loosing on market fluctuations.

The reason that you loose on these funds is that the manager systematically buys when prices are high and sells at low prices. This is illustrated in the graph "Trading loss of a Bull fund"

The solution may be to buy the underlying futures that the funds use yourself, and make your own bull or bear fund. The problem for the funds is that they are committed to hold the leverage ratio and the risk fixed, so that they at the end of each day sell when the index goes down and buys when it goes up. If you buy the future directly, you do not need to make such considerations, as shown in the figure "Trading with futures". Future trading also has the advantage that you need much less liquidity than the funds. Amateur investors should however know that the risk can be substantial, and so one should be careful to not over do it.

Anyway, here is how.

How to make your own bear/bull fund:
You can relatively easy avoid the entire problem of losses due to rebalancing that you have in the leveraged funds by buying and selling the relevant index futures yourself. Most indexes are traded as futures, and it is common that you can buy contracts that last for up to 6 months. Buying and selling futures are usually done through on-line brokers exactly the same way as stocks, so check with your broker whether they offer futures trading.

Most likely, before you are allowed to start trading, you will need to sign the following contracts:

Derivative trading contract
Leverage limit contract

Once you are allowed to trade futures by your broker, you can achieve exactly the leverage you want, and there will be no costly middle man or management fee. As a future trader you should however be aware that:

Possibility for high risk: There is no payment when entering the contract. However a small amount on your balance is locked as collateral. Hence, it is the size of this margin that determines the amount you can trade for.
Margin payments: In contrast to stocks, where losses are realized on sale, the losses are subtracted from your account every day, and the gains are paid in.
You may lose everything: If you do not have the money to cover the margin calls, your contract is terminated. If you have $10 000 on your broker account, buys index contracts for $100 000, and the index falls by 10%, you're broke.

Hvem kan mest om ledelsesincentiver?

2009-02-09T17:01:00.000+01:00

Det går fortiden en debatt i DN mellom Bård Kuvaas, professor i organisasjonspsykologi ved BI, og BIs rektor Tom Colbjørnsen. Kjernen i debatten er hvem som har mest kompetanse om virkningen av incentiver på ledelse.

Nå er ikke jeg noen ekspert på ledelse, men noe instinktivt i meg reagerer når jeg hører fra Kuvaas at incentiver ikke har noen som helst positiv virkning. Grunnen til at dette skurrer er naturligvis at jeg er økonom. En stor del av faget dreier seg nettopp om hvordan en kan utforme kontrakter slik at ledere i størst mulig grad opptrer i henhold til eiernes interesser. Spørsmålet blir da om store deler av økonomifaget er klar for søppeldynga?

Nå er jeg i tillegg til å være økonom også akademiker, hvilket betyr at jeg setter ny innsikt over det prestisjenederlaget det er å måtte skifte mening. Når Kuvaas hevdet at incentivenes fraværende nytteverdi er godt dokumentert, så var jeg for så vidt klar for å starte og plukke bøker ut av bokhylla for resirkulering.

Før jeg satt i gang med dette kasteprosjektet hadde jeg imidlertid lyst til å ta en kjapp litteraturskjekk på om Kuvass sin påstand var korrekte. Hovedreferansen til Kuvaas er Jenkins et.al. (Journal of Applied Psychology, 1998). Jeg googlet derfor denne og fant fort en artikkel av Sprinkle (The Accounting Review, 2000). Her fremgår det nokså klart at incentiver øker prestasjon og innsats, men fortrinnsvis dersom forsøkssubjektene får anledning til å opparbeide seg erfaring.

Artikkelen er relativt godt sitert, men jeg er ikke ekspert på dette området og vil heller ikke påstå at siste ord er sagt i denne saken. Jeg vil imidlertid mene at påstanden til Kuvaas om at det er gjennomdokumentert at incentiver ikke hjelper, er nokså klart tilbakevist med ovennevnte artikkel. At det var så lett å finne artikkelen av Sprinkle indikerer også at dersom jeg var aktivt forsker i dette feltet ville jeg med letthet ha kunnet komme opp med flere lignende eksempler.

Det mest interessante med denne debatten er imidlertid hvordan psykologen Kuvaas og økonomen Colbjørnsen kan komme til så ulik konklusjon. Jeg tror noe av svaret ligger artikkelen jeg nettopp har nevnt. Det fremgår her at erfaring og kunnskap er nødvendig for at incentiver skal kunne virke. I følge Sprinkle, så har tidligere eksperimenter vært av en type som psykologer som tilnærmer seg økonomifaget tradisjonelt har hatt en stor forkjærlighet for; presenter subjektene for håpløst vanskelige oppgaver som få eller ingen klarer å løse på sparket, og konkluder med at de økonomiske modellene ikke virker.

Problemet med en slik tilnærming er imidlertid at en forutsetter i utgangspunktet at å drive en bedrift lønnsom og skape verdier er håpløst komplisert. I realiteten er det jo ikke det, selv om det kan se slik ut for utenforstående. Årsaken er naturligvis at de som driver bedrifter har lang erfaring og opparbeidet kompetanse.

Opp gjennom historien har det vært normalt at ledelsen har hatt gode økonomiske incentiver, fordi de også har vært eiere, og det har vist seg at samfunn med slike privateide bedrifter gjør det betydelig bedre enn samfunn der ledelsen generelt har fastlønn (kommunisme). At incentiver skaper verdier synes det derfor å vær liten tvil om. Spørsmålet er derfor ikke om en bør ha fastlønn eller incentiver, men hvilken type incentivstruktur en bør ha.

Til det spørsmålet kan en bruke enkel økonomisk teori. Dersom eierne vil at ledelsen skal øke selskapets langsiktige verdier, så må ledelsen rett og slett gi incentiver som også er langsiktige. Det kan for eksempel bety aksjer som ikke kan selges før om fem år. Forskning på dette området bør etter min oppfatning rettes mot å forbedre incentivordningene for næringslivet.

Fokus bør ikke være å forelegge uerfarne psykologistudenter håpløst kompliserte oppgaver som de ikke har noen forutsetning for å løse på en hensiktsmessig måte, og så konkludere med at intet belønningssystem kan fungere.

Effektiv forvaltning av oljefondet

2009-01-21T15:57:00.000+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Siden jeg i DN i september foreslo at oljefondet burde indeksforvaltes har debatten om hvordan vi bør investere oljepengene skutt fart i takt med fondets tap. Sist ute er hegdfondforvalter Ragnhild Wiborg, som støtter Fremskrittspartiet og finansbransjen i at forvaltningen bør flyttes hjem.

Heldigvis er det såpass opplagt at finansbransjen bedriver vikarierende argumentasjon at det forhåpentligvis er få som kjøper den. Det finnes tross alt kun ett argument for å flytte forvaltningen hjem, og det er bunnlinjen til norske finansinstitusjoner. Lønningene i denne bransjen i Norge forteller alt om hvor lite hensiktsmessig det ellers vil være.

Finansbransjens ønske om å få et sugerør inn i oljefondet er imidlertid et mektig argument for å innføre indeksforvaltning. I dag er det nemlig vanskelig å argumentere overbevisende for at finansbransjen i Norge er dårligere enn den i utlandet, siden forskning viser at suksess i denne bransjen stort sett skyldes flaks. Kanskje en derfor til og med burde velge forvaltere ved loddtrekning, slik at en sikrer seg de heldigste kandidatene.

Med indeksforvaltning er det imidlertid enklere. Å følge indeksene slavisk er så konkret at valg av forvaltere kun vil være et spørsmål om pris. Allerede i dag forvaltes en betydelig del av formuen på denne måten, og forvaltningskostnadene er mikroskopiske. Faktisk er indeksforvaltning så lite ressurskrevende at en byråkrat på lønnstrinn 65 og en PC burde holde. På den måten kan all forvaltning enkelt flyttes til Oslo slik at alle, inkludert finansbransjen, blir fornøyd.

Oljefondet: På tide med svar

2009-01-20T15:30:00.000+01:00

I september foreslo jeg at oljefondet burde indeksforvaltes. Siden da har tapene økt og flere har tatt til orde for at en burde slutte med aktiv forvaltning. Det er imidlertid helt taust fra finansdepartementet og Norges Bank. Det kunne jo være at det fantes noen gode argumenter for tapsbringende aktiv forvaltning, men stillheten fra dem som forvalter pengene taler vel for seg selv.

Dersom de har problemer med å finne gode svar foreslår jeg derfor at overgang til indeksforvaltning utredes så fort som mulig.

Panikkvedtak og OL-kostnader

2009-01-17T14:30:00.000+01:00

Også publisert i avisa Nordlys og på forskning.no

Innen forskning har vi noe som kalles fagfellevurdering. Dette går ut på at resultater fra forskning først vurderes av et utvalg av uavhengige fagpersoner, før forskningen kan publiseres. Dersom artikkelen ikke tilfredsstiller vanlige kvalitetskrav, må den enten omarbeides eller hele arbeidet forkastes. Dette til dels omstendelige systemet er laget for å sikre forskning som publiseres holder høyeste nivå, også når den samfunnsmessige betydningen er begrenset. Det er derfor et stort paradoks at et samfunnsmessig gigantprosjekt som OL i Tromsø ble skrinlagt før kompetente fagfeller hadde rukket å lese innledningen i rapporten.

Oppslaget i Nordlys 14. januar, der en av rapportens bidragsytere mener det burde vært gitt rom for en mer nyanser debatt, er derfor svært interessant lesning. Professor Kåre Petter Hagen og hans kolleger fra SNF har naturligvis helt rett. Det faktum at ordet ”kvalitetssikring” inngikk i rapportens tittel er ikke ensbetydende med at rapporten var ufeilbarlig.

Hadde rapporten om Tromsø-OL fremstått som feilfri kunne vi likevel slått oss til ro med at en kanskje bør gjøres annerledes neste gang. Rapporten har imidlertid flere svakheter. Nå kan det selvsagt være at rapporten bare er dårlig skrevet, men i så fall forteller ikke det annet enn at en debatt i forkant hadde vært nyttig.

Jeg kan naturligvis ikke forvente at en skal akseptere min påstand om mangler i OL-rapporten uten videre. For å konkretisere vil jeg derfor nevne en kontroversiell antakelse i rapporten, som førte til en økning i budsjettet på flere milliarder. Dette er en type problem som det hadde vært interessant å få en nærmere forklaring på.

I rapporten forutsettes en lønnsøkning på 2% per år utover produktivitetsvekst. Denne antakelsen gir en enorm effekt på kostnadene, men den gir liten mening. Når en lønnstaker får høyere lønn er det normalt fordi hun produserer mer per time enn før. Dersom lønnsnivået i bygg og anlegg øker med 20% frem til 2018, så vil det normalt være fordi det da trengs 20% færre bygningsarbeidere i samme prosjekt. Poenget er åpenbart og logisk, og det stemmer med historiske data. Siden 1971 har faktisk produktiviteten til arbeidstakerne økt mer enn lønnen. Dette har gitt oss en enorm velstandsøkning de siste 40 årene. Ser vi på bygg og anlegg spesielt vil en også se at det er blitt relativt sett billigere å bygge siden 1971, til tross for at snekkere tjener atskillig mer i dag. Det burde altså vært antatt en reallønnsvekts på 0%, men i rapporten er det antatt betydelig mer. I tillegg ble det gjort risikoavsetninger for å dekke en eventuell ekstra økning på opp til 3.5% per år!

De 10 siste årene har det riktig nok blitt 2-3% dyrere å bygge, men det finnes naturligvis ikke noen god grunn til å mene at akkurat dette tiåret er spesielt representativt. Om noe så er det siste tiårets ekstreme lønnsøkninger innen bygg og anlegg en god grunn til å forvente høyere produktivitetsvekst eller lavere kostnader de kommende årene. Hvorfor ekspertgruppen har antatt en slik reallønnsøkning er derfor et meget interessant spørsmål som en aldri fikk tid til å stille.

Det finnes også andre problemer med rapporten, men de er av en såpas teknisk eller detaljerte art at det ikke passer å gå inn på dem her. Poenget er at en i fremtiden kanskje burde vurdere å endre på beslutningsprosessen i slike saker, slik at ulike fagfolk kan få mulighet til å uttale seg før endelige beslutninger tas. I dette tilfellet var det idrettstyret som tok beslutningen, og departementet kunne vel neppe instruere dem til å vente med sitt vedtak. Departementet kunne imidlertid signalisert klart at OL-budsjettet først var endelig kvalitetssikret etter en åpen fagfellevurdering. Dette ville tatt mer tid, men det ville sikret at tallgrunnlaget hadde vært av best mulig kvalitet.

Forklar deg, Norman!

2009-01-06T14:53:00.000+01:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

I DN 3. januar går økonomiprofessor Victor D. Norman inn for at oljefondet bør gjøre "større og dristigere enkeltinvesteringer" i utlandet, og at mer av fondet bør brukes til aktivt eierskap i utlandet, gjerne gjennom å styrke egenkapitalen i StatoilHydro, Hydro og Telenor. Det fremgår imidlertid ikke hvilke mål vi oppnår med dette. For eksempel mener Norman at "Norge har hatt en tendens til nasjonal selvgodhet", men mener samtidig at vi skal sende norske byråkrater inn i styrene i de store multinasjonale selskapene for å belære dem hvordan butikken skal drives. Alternativt skal oppkjøp av utenlandske selskaper via norske ventureselskap eller norske konsern av ukjent grunn være fordelaktig, ifølge Norman. Hva er nå dette, om ikke "nasjonal selvgodhet"?

Den eneste hensiktsmessige måten å forvalte oljeformuen på, er indeksforvaltning. Det har vist seg at å la oljefondet være leketøy for en gjeng tradere i London med Porsche, armanidresser og noen millioner i årsinntekt, ikke gir meravkastning.

Norman mener også at Norge som kreditornasjon har ansvar for finanskrisen fordi vi har lånt ut for mye. Årsaken til finanskrisen er at stadig mer innovative finansieringsverktøy har skjult den reelle risikoen for kreditorer, og blåst opp boligpriser og konsum i den amerikanske økonomien til vanvittige nivå. Når boblen er punktert og USA ikke lenger er i stand til å finansiere stadig økt forbruk med kreditt, er det rett og slett ikke lenger behov for den industrikapasiteten som verden har i dag. Den nedturen som kommer nå er derfor ønskelig og nødvendig. Det finnes ikke moralske grunner for at vi skal avhjelpe USA med disse problemene.

Oljefondet forvaltes feil

2008-11-29T01:41:00.000+01:00

Det ser nå ut til at oljefondet ikke har lyktes i sin aktive forvaltning. Da Norges Banks la frem tallene for siste kvartal viste det seg at forvalterne av oljefondet har gjort en dårlig jobb. Siden 2002 har fondet tapt penger i forhold til de indeksene det investerer i.

Oljefondet tjener generelt gode penger på å være langsiktig. På grunn av den kortsiktige risikoen i aksjemarkedet så er avkastningen betydelig høyere enn i andre plasseringer over tid, så en bør ikke bekymre seg over tapene som skyldes markedssvingninger. Det er imidlertid på tide å forenkle forvaltningen av fondet.

Når en skal investere i aksjemarkedet kan en velge aktiv eller passiv forvaltning. Ved aktiv forvaltning plukker en ut enkeltaksjer som en har særlig tro på, i håp om å slå markedet. Ved passiv indeksforvaltning gjenspeiler sammensetningen av porteføljen hele markedet. Dette garanterer at en til enhver tid tjener eller taper nøyaktig like mye som markedet. Norge Bank driver i dag med litt av begge deler.

Både teori og praksis viser at aktiv forvaltning over tid ikke lønner seg. Nå har oljefondet selv bekreftet dette. Den lille positive ekstraavkastningen som fondet tidligere har oppnådd er for en stor del tapt. Når den aktive forvaltningen har gitt overskudd har det altså vært på grunn av for stor risiko, ikke dyktighet. Det ville jo også være underlig dersom fondets interne forvaltning skulle klare å kapre de beste hodene i verden med lønnstrinn 81.

En helt tilfeldig sammensatt portefølje vil slå markedet med 50% sannsynlighet per definisjon, ettersom markedesavkastningen er gjennomsnittet av alle investorenes fortjeneste. En vil derfor alltid finne fond som har gjort det bedre enn markedet på kort sikt. Å slå markedet over tid er imidlertid svært vanskelig, og all forskning tyder på at å forsøke det gir liten eller ingen gevinst i forhold til risiko. Dette problemet forsterkes desto større et fond er. Som eksempel vil det være teoretisk umulig for et fond som utgjør mer enn 50% av markedet å slå indeksen. Nå er ikke oljefondet på lang nær så stort, men det viser utfordringen som fondet i økende grad vil møte.

En finner nok liten oppslutning om den nåværende aktive investeringsstrategien til oljefondet blant økonomer flest. Selv om både jeg og andre har nevnt at aktiv forvaltning neppe er hensiktsmessig, er det skuffende stille fra både finansdepartementet og Norges Bank. Dersom det finnes en god grunn til at Norges Bank skal være bedre enn andre i å plukke aksjer på verdens børser, så bør vi få høre den. På mange måter kan en si passiv investering er å være gratispassasjer i finansmarkedene. De aktive forvalterne tar kostnadene og sørger for at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon.

På et punkt bør imidlertid Norges plasseringer avvike fra markedet, nemlig ved investering i oljeaksjer. Mens aktiv forvaltning det siste halvåret har kostet oss 26 milliarder, har vi tapt 193 milliarder i samme periode på å eie StatoilHydro-aksjer. Dette skjer samtidig som verdien av vår olje på havbunnen har falt med mer enn ett helt oljefond og sviktende aktivitet på sikt kan true sysselsettingen i oljesektoren. Det er naturligvis opptil politikerne å vurdere risikoen ved å eie selskapet opp mot nytten av å kunne styre det. Det mest overraskende er imidlertid at oljefondet valgte å forverre situasjonen ved å ha minst 40 milliarder i oljeaksjer ved årsskiftet.

I Norges Bank er i dag en stor del av de ansatte involvert i forvaltningen av oljefondet. Et rent indeksfond krever små ressurser og vil derfor utvilsomt medføre oppsigelser. En kan derfor ikke forvente nøytrale råd fra Norges Bank i denne saken. Finansdepartementet bør derfor gjøre en vurdering på om dagens forvaltning av oljeformuen er hensiktsmessig.

Bør oljefondet indeksforvaltes?

2008-09-30T13:01:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

I dagens turbulente finansmarked kommer det stadig nyheter om tap for oljefondet. Med et langsiktig perspektiv er dette imidlertid nokså udramatisk.

Den siste utviklingen har imidlertid vist at indeksforvaltning kanskje er å foretrekke fremfor aktiv forvaltning. Med indeksforvaltning, altså at man holder samme portefølje som markedet, kan man være gratispassasjer på aktive forvalteres bekostning. Et finansmarked er helt avhengig av at aktive investorer korrigerer prisene i markedet slik at de er korrekte i forhold til den informasjon som foreligger. Det er imidlertid nok av investorer som forsøker å slå markedet allerede. Markedsporteføljen gjenspeiler derfor informasjonen i markedet svært godt.

Å selv drive med aktiv forvaltning er av den grunn unødvendig og kostbart. All forskning tilsier at slik forvaltning over tid ikke gir meravkastning når en tar hensyn til kostnadene. Aktiv forvaltning handler om å slå gjennomsnittet. Siden halvparten av markedsdeltakerne må gjøre det dårligere enn dette gjennomsnittet per definisjon, er gjennomsnittet et nokså anstendig mål. Dette målet nås best ved å holde markedsporteføljen.

Som statlig fond vil lønnsnivået innen aktiv forvaltning gjøre det umulig for fondet å holde på eller rekruttere de beste hodene i verden. I perioder kan derfor fondet gjøre det bra, men over tid er det usannsynlig. Størrelsen på fondet i seg selv taler også mot meravkastning over tid. En kan naturligvis dele opp forvaltningen i mange små uavhengige enheter, men da øker også kostnadene.

Oljefondets aktive forvaltning har siden 2000 skapt meravkastning på om lag 0.4% per år. Dette er ekstremt bra, men de siste tre årene har den vært null. Kan det være at fondet er blitt for stort?

Ved å gå over til indeksforvaltning vil en få svært lave forvaltningskostnader sammen med en garanti mot å tape mer enn markedet. Regjeringen bør vurdere det.

Statlig eierskap

2008-06-11T13:03:00.000+02:00

Statens eierskap i norsk næringsliv er i ferd med å konkurrere med oljefondets internasjonale plasseringer i størrelse. Den gjeldende strategien som regjeringen har med stadig større statlig eierskap vil få alvorlige konsekvenser i fremtiden. De ansvarlige for dagens politikk bør tenke nøye gjennom om de ønsker å ta dette ansvaret, for de kan ikke skylde på at de ikke ble gjort oppmerksom på det.

I dag eier staten norske virksomheter for om lag 700 milliarder kroner. Om lag en tredjedel av verdiene på Oslo børs eies av staten. I forhold til oljefondet utgjør investeringene i norske selskaper om lag 35%. Slik overvekting av investeringer i Norge kan vanskelig betegnes som annet enn å gamble med befolkningens sparepenger.

Problemet hadde ikke vært så alvorlig dersom ikke regjeringens strategi synes å være å øke disse investeringene betydelig de neste årene. Det er allerede bestemt at staten skal kaste bort 23 milliarder til å kjøpe seg opp i StatoliHydro av symbolmessige årsaker. SV foreslår at Telenor skal kjøpe opp TeliaSonera, og at staten skal gå inn med 100 milliarder her. Det er uunngåelig at flere slike oppkjøpsmuligheter av ulike norske selskaper vil dukke opp, og en kan vel da forvente at ytterligere midler fra Oljefondet legges i potten. Det synes som om det kun er et spørsmål om tid før oljefondet er mindre enn statens investeringer i norsk næringsliv.

En kunne tilgitt dette om det var slik at regjeringen ikke var klar over farene ved en slik strategi, men de er de. Det største problemet her er hensynet til risikospreding. Det er lurt å ikke legge alle eggene i samme kurv. Av samme årsak er det for eksempel ikke særlig smart å satse alle sparepengene på én aksje, med mindre man har noe informasjon ikke andre har. På samme vis er det lite hensiktsmessig å investere alle oljepengene i ett enkelt lite land. Når så dette landet er Norge, blir resultatet katastrofalt.

La oss si at vi får en gigantisk økonomisk nedtur i 2009. Oljefondet, som skulle gi oss stabile inntekter uavhengig av hjemlige konjunkturer, ble dessverre nedprioritert tilfordel for hjemlige investeringer et par tiår tidligere. De norske selskapene som staten har satt sin lit til, dras imidlertid med ned i dragsuget sammen med den generelle økonomien. Det norske folk taper nå alt på alle kanter: Statens investeringer er ubrukelige, næringslivet går dårlige og folk mister jobber, familier ser at utgiftene langt overgår deres inntekter og statens skattegrunnlag fordunster.

Risikospredning alene burde derfor være nok til at en selger seg betydelig ned i norsk næringsliv. I tillegg kommer det imidlertid at det ikke fins fordeler, men kun ulemper med statlig eierskap i rene kommersielle selskaper.

Det eneste argumentet som finnes for statlig eierskap er behov for statlig styring. Staten kan imidlertid oppnå dette mer hensiktsmessig ved lovgiving og håndheving. Det hadde vært ønskelig dersom noen kunne komme med i hvert fall ett konkret historisk eksempel på noe en har oppnådd med statlig eierskap, som en ikke kunne oppnådd ellers. Det eneste eksemplet av betydning så vidt jeg vet, er forbudet mot opsjoner i statlig eide virksomheter. At dette forbudet ikke gjelder all norsk virksomhet er imidlertid ikke statlig styring, men statlig dobbeltmoral.

At enkelte selskap har klart seg bra under statens vinger skyldes i mange tilfeller særbehandling av typen monopol eller rimelige konsesjoner. En har også en behagelig tendens til å glemme de mange konkursene når en fremhever de få suksesshistoriene. Det finnes solid internasjonal forskning som viser at offentlig eide selskaper gir mindre verdiskapning, men før vi får gode norske undersøkelser på dette bør vi i hvert fall kunne være enige om at dette ikke er noe argument for statlig eierskap.

Den ubegrunnede redselen for utenlandsk eierskap er også et argument som går igjen. Vi er livredde for å bli et "filialland". At ingen kan komme med et relevant eksempel på et land som er blitt ødelagt av filialer synes ikke å være så viktig.

Argumentene mot statlig eierskap er imidlertid flere. Et viktig problem er at staten kommer i en uunngåelig dobbeltrolle som myndighet og eier. Om det var folkets interesser gjennom konkurranse på norsk sokkel, eller Statoil og Hydros interesser som veide tyngst ved sammenslåingen er for eksempel et åpent spørsmål. Det kan godt hende dannelsen av StatoilHydro var korrekt, men uten statlig eierskap hadde dette ikke vært et problem.

Et annet problem er at statlig eierskap legger til rette for særinteresser. Var det Røkke, folket eller begge som tjente på Statens oppkjøp for 4,8 millarder i Aker? Det er umulig å fastslå sikkert, men hele problemet kunne altså vært unngått.

Et marked i utakt

2008-04-25T01:06:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Det synes nå klart at boligmarkedet har snudd. Spesielt er situasjonen alvorlig for kjøpere av små leiligheter, ofte finansiert med stor fellesgjeld. Spørsmålet er om en kunne sett dette på forhånd. Jeg er av den oppfatning. I en reportasje i Dagens Næringsliv 1. februar 2005 advarte jeg mot nettopp dette.

En har naturligvis i mange tiår visst at årskullene rundt 1970 var de største i Norge noen sinne. Innvandring har ikke kunnet endre på dette. Fallende barnekull etter 1970 er en internasjonal trend blant vestlige land, men for Norge er endringene spesielt dramatisk. Forskjellen på årskullene fra begynnelsen av 70-tallet til midten av 80-tallet er på opptil 24%. For boligmarkedet utgjør dette et betydelig fall i etterspørselen etter nye boliger.

Det er likevel mange som fortsatt tror på en generell prisvekst, også i 2008. Ser en på tallene virker det lite sannsynlig. I perioden 1998-2007 økte nordmenns kjøpekraft med ca. 18%. I samme periode steg prisene på leiligheter, korrigert for generell prisstigning, med 110%. Dette betyr at til tross for en fantastisk økonomisk utvikling i Norge, så har ikke lønningene vært i nærheten av å holde tritt med boligprisene. I følge beregninger fra Econ Pöyry, så har de siste renteøkningene medført at boligutgiftene til en enslig nå er over 30% av disponibel inntekt. Dette var også tilfellet i 2001-2002, men sentralbanken reddet den gang markedet med dramatiske rentekutt. I dag kan en ikke forvente slik hjelp.

Den største forskjellen fra 2001 er imidlertid sammensetningen av boligmassen. Det har foregått en storstilt boligutbygging de siste årene. Utbyggingen har vært preget små enheter i urbane strøk og svært høye kvadratmeterpriser. Faktoren som drev opp prisene, de store kullene fra begynnelsen av 1970 tallet, er nå på vei ut av dette markedet. Vi står dermed igjen med et boligmarked med feil sammensetning. Resultatet er usalgbare små leiligheter med tilhørende fallende priser. Når eksisterende eiere av slike boliger selger for å avansere i bolighierarkiet kan dette prisfallet også forplante seg.

Utbyggere og banker har likevel ikke sittet stille og sett på at etterspørselen har sviktet. Ved å tilby en stadig mindre inngangsbillett i bytte mot stor fellesgjeld har en klart å selge boliger til en større andel av befolkningen. Kombinasjonen av borettslag med minimale innskudd, et ekstremt lavt rentenivå og private spekulanter med overdreven tro på toromsleiligheter, har dermed fungert som en behaglig sovepute for byggenæringen frem til nå.

I følge to undersøkelser fra SSB og sparebankforeningen foretatt i henholdsvis 2004 og 2006 har andelen som eier egen bolig økt fra totalt 75% i 2004 til 82% bare på to år. Med en relativt uendret inntektsfordeling, må dette ha skjedd ved at utbyggerne har tatt et par trinn ned på inntektsstigen for å finne kjøpere. Disse salgene har etter alt å dømme skjedd til stive priser men med ekstremt lave renter. Når så renten normaliserer seg er det ikke overraskende at noen får problemer.

Vi ser altså at selv om boligprisene i forhold til gjennomsnittsinntekten er til å leve med for flertallet, så har noen investert i for dyr bolig med forventning om at renten skulle holde seg lav for alltid. Det som kanskje er mest alvorlig med dette er at bankene har tillatt det.
Enkelte hevder at så lenge Norge går bra må boligprisene stige mye. Dette er ikke riktig. For det første kan ikke boligprisene på sikt vokse mer enn lønningene, hvilket vil si fattige 4-6% per år. Stiger boligene mye mer enn dette i noen år vil bokostnadene øke som andel av inntekt, og en må forvente en korreksjon. Eiendom har dermed verken høyere forventet avkastning eller mindre risiko enn aksjemarkedet.

For det andre er sammensetningen av boliger og kjøpere i markedet avgjørende. Boligmarkedet er ekstremt lite fleksibelt på kort sikt. Alle må ha et sted å bo, men det tar tid å bygge ut og det tar tid å øke befolkningen. Etterspørselen etter små leiligheter trenger derfor ikke falle med mange prosent i forhold til utbyggingstakten før en har overskuddskapasitet og fallende priser. Effekten på resten av boligmarkedet avhenger av i hvilken grad et prisfall i dette segmentet smitter over på resten av markedet.

I løpet av noen år vil overskuddet av små enheter forsvinne på grunn av befolknings- og lønnsvekst. Akkurat nå finnes det imidlertid boliger som ingen vil bo i, og eiere som ikke kan betale.

Fremskrevet fra 2005.
Kilde: Statistisk Sentrabyrå.

Årslønn på 50 millioner – du betaler!

2008-03-08T01:05:00.000+01:00

Dette vil bli en type overskrift vi må regne med å se hyppig dersom Fremskrittspartiet og Finansnæringens Hovedorganisasjon får det som de vil. De foreslår at Statens Pensjonsfond Utland (oljefondet) skal forvaltes av norske forvaltere, selv om de ikke når opp i konkurransen med internasjonale aktører.

Det er ikke noe nytt i at Fremskrittspartiet ønsker at staten skal delta aktivt i utviklingen av næringslivet. Selv om de fleste økonomer vil mene at denne type detaljplanlegging ikke er spesielt hensiktsmessig, så finnes det argumenter for slik politikk også i økonomiske lærebøker. Videre er det generelt bred politisk enighet om at staten skal spille en sentral rolle i utviklingen av næringslivet. Det er derfor ikke grunn til å kritisere Frp spesielt for at de ønsker denne type aktivt statlig deltakelse.

Utspillet om statlig subsidiering av finansnæringen er imidlertid mer problematisk og synes ikke å være særlig gjennomtenkt. Dette er også alvorlig fordi en må regne med at det kan bli gjennomført i neste stortingsperiode. Fremskrittspartiet ønsker altså at norske finansforetak skal subsidieres indirekte ved at de skal kunne ta en høyere pris for forvaltningen enn sine utenlandske konkurrenter. I dette tilfellet finnes det imidlertid ikke gyldige argumenter for en slik politikk. De argumentene som har vært brukt kan relativt enkelt tilbakevises.

· Det finnes ikke arbeidsledighet i finansbransjen. Tvert i mot viser lønningene innen forvaltning at det er stor mangel på kvalifisert arbeidskraft. Årslønner i millionklassen er normalt. Hva vil så skje dersom all forvaltning av oljeformuen skal skje i Oslo? Jo, vi vil nødvendigvis få en eksplosjon i lønninger. Før man legger for mye prestisje i å subsidiere norske finansforetak bør man derfor vurdere om førstesideoppslag som nevnt i overskriften er noe en ønsker å være ansvarlig for.

· Det er ikke behov for denne subsidieringen. Det er nok så åpenbart at Finansnæringens Hovedorganisasjon først og fremst ønsker større overskudd til sine medlemmer. Det er imidlertid ikke et tilstrekkelig argument for statssubsidier.

· Målet, at Oslo skal bli et av verdens finanssentrum, ikke realistisk. Det er ikke slik at dersom Oslo forvalter oljemilliardene, så vil internasjonale investorer følge etter. Et finanssentrum oppstår der et eller flere av følgende betingelser er oppfylt: a) geografisk nærhet til aktører og finansmarkedene, b) tilgang til størst mulig antall kvalifiserte arbeidstakere og c) økonomiske rammebetingelser.

London og New York er finanssenter fordi de oppfyller a) og b). Irland har sitt fortrinn i generelt lave skatter og oppfyller vilkår c). Oslo vil aldri kunne konkurrere på noen av disse betingelsene. Å subsidiere norske forvaltere gir riktig nok akkurat disse foretakene bedre rammebetingelser, men dette vil utelukkende gjelde forvaltere av oljefondet. Det er ikke grunn til å tro at andre internasjonale investorer vil følge etter.

· Det er ikke konkurransebegrensninger av betydning i det internasjonale finansmarkedene. De siste årene har vi for eksempel sett at et stort antall nye store uavhengige hedgefond og "private equity" fond har etablert seg internasjonalt på kort tid. Om norske finansforetak vil konkurrere i utlandet må det gjerne gjøre det, men det synes urimelig at dette skal belastes norske skattebetalere og pensjonister.

· At staten har penger å forvalte er ikke et argument for at det norske finansmiljøet skal subsidieres. I prinsippet kan ethvert lands myndigheter, om de har oljeformue eller ikke, låne penger til laveste rente og la lokale forvaltere ta hånd om dem. Det er imidlertid en grunn til at ingen land følger denne strategien. Å subsidiere den lokale finansindustrien anses av de fleste myndigheter som en lite hensiktsmessig måte å bruke offentlige penger på.

Det har vært pekt på at vi bør bygge opp en finansindustri på samme måte som oljeindustrien. Forskjellen ligger imidlertid i at oljen må hentes opp der man finner den. Oljefondets forvaltning kan imidlertid skje hvor som helst i verden. Hvorfor man skal velge den minst samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomme løsningen er derfor ikke så lett å forstå. Det er i det hele tatt nokså naivt å forvente at Oslo skal bli verdens finanssentrum ved subsidiering av den hjemlige finansindustrien. Det er lov å være naiv, men det er uklokt å kaste bort milliarder av kroner på det.

Binde eller ikke?

2006-04-25T00:13:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv . Oppdatert versjon med tall frem til 2009.

Bør en ha flytende eller fast rente? Eksperter anbefaler ofte flytende fordi det gir lavere rente på sikt, men påpeker at fastrentelån gir bedre forutsigbarhet. Finnes det grunnlag for slike råd?
Mye tyder på at de råd som gis bygger på én bestemt hypotese om rentemarkeder som ikke nødvendigvis holder. Den beste rettesnoren vi har for om en bør binde eller ikke binde renten er imidlertid historien, og den taler mot flytende rente.

Diskusjonen om fast eller flytende rente handler om obligasjoner. En obligasjon er et gjeldspapir som lover å utbetale renter og en viss sum i fremtiden. Når din bank tilbyr deg et fastrentelån så utsteder de slike obligasjoner i markedet for deg. Om du bør velge fast eller flytende rente er derfor avhengig av hvordan obligasjonsmarkedet fungerer.

I hvilken grad obligasjoner med kort eller lang løpetid gir best avkastning over tid har vært et tema innen økonomisk litteratur siden slutten av 1800-tallet. Opprinnelig ble det antatt at plasseringer i flytende og fast rente burde gi samme avkastning på sikt, den såkalte forventningshypotesen.

Det viste seg imidlertid at dette ikke stemte med faktisk avkastning i en del vestlige økonomier. Plassering i langsiktige obligasjoner gav ofte høyere avkastning enn den flytende. Dette resulterte i en revisjon av den opprinnelige hypotesen der en så for seg at investorer foretrakk kortsiktige plasseringer på grunn av lavere risiko.

Bakgrunnen for ekspertenes anbefaling av flytende rente er derfor trolig at en ser for seg at kjøperne av obligasjoner krever en slik risikokompensasjon. Problemet med dette synet er imidlertid at en overser låntakerne i markedet. I et velfungerende obligasjonsmarked bør det ikke finnes utstedere av langsiktige obligasjoner dersom de konsekvent innebærer at en må betale en høyere rente.

Hvilken av disse hypotesene en liker best er en smakssak. Konklusjonen blir uansett at spørsmålet om flytende og fast rente er et rent empirisk problem og ikke et teoretisk. Det vil si at i den grad en skal anbefale noe må det baseres på historiske data.

Bankrenter finnes det ikke noe lett tilgjengelig data for. De beste dataene har en fra statlige obligasjoner og sertifikater (obligasjoner varighet på mindre enn ett år). Det er imidlertid slik at statlige obligasjoner styrer bankrenten for ulike bindingstider. Dersom konkurransen i bankmarkedet er tilfredsstillende bør derfor bankrenten ligge over renten på statsobligasjoner med et visst risikotillegg uavhengig av bindingstid. Det er derfor tilfredstekkelig å sammenligne renter for statsobligasjoner og sertifikater.

Siden 1987 har renten med 3 års bindingstid ligget lavere enn alle andre renter. Det dårligste alternativet er binding i 10 år. Spesielt dårlig ut kommer imidlertid flytende rente definert som rente med tre måneds bindingstid. I den grad man over hodet skal gi noen råd bør altså rådet være å binde rente for 3 år, men 5 års bindingstid er også et godt alternativ med den forutsigbarhet det gir. Siden 1999 har den flytende ligget noe under 5- og 10-årsrenten, men differansen er mindre enn 25 basispunkter.

For tiden nyter vi godt av lave renter. Det er imidlertid slik at inflasjonsmålet til Norges Bank er 2,5%. Realrenten bestemmes på sikt av faktorer ute av kontroll for Norges Bank og ligger normalt på rundt 3%. Dette betyr at rentenivået normalt skal ligge rundt 5,5%. Dersom vi stoler på at Norges Bank gjør jobben sin er det dette vi bør forvente om fem år. Dagens fastrentetilbud med fem års bindingstid er betydelig under dette.

Mange eksperter sammenligner fastrente med forsikring. Flytende er billigere men mer usikkert sies det. Dette må i så fall bygge på en grunnleggende misforståelse av hvordan obligasjonsmarkeder fungerer. Fordi ditt forsikringsselskap er bedre i stand til å bære risiko enn deg kan de ta en premie for denne tjenesten. I obligasjonsmarkedet er det ikke i utgangspunktet noen forskjell på utstedernes og kjøpernes evne til å bære risiko.

Rådet som ofte gis, at flytende rente er best på sikt, er altså direkte feil. Generelt bør en velge tre års bindingstid om vi skal stole på historien. Siden vi i dag har historiske lave renter bør man kanskje vurdere enda lenger bindingstid.

Dersom en ønsker en forutsigbar økonomi bør en sterkt vurdere fastrente. En betaler tross alt ikke noe for det.

Dinosauren Orkla

2005-06-14T01:21:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Orkla er en dinosaur. Den bør slaktes, selv om det betyr at en eldgammel art forsvinner fra næringslivsfaunaen vår

Få kan være uenige med Jens P. Heyerdahl i at han har gjort en formidabel jobb med Orkla siden 70-tallet. Selskapet har vært en gedigen suksesshistorie. For hver krone investert i 1976 ville en investor sitte tilbake med 150 kroner i 1998 da Orklas aksje var på sitt høyeste. Verden har imidlertid forandret seg mye siden oransje var inn og ABBA regjerte hitlistene. Dette har gitt seg utslag i stadig fallende avkastning for Orkla aksjen siden slutten av 80-tallet.

Orkla er det vi kaller et konglomerat. Konsernet består av en rekke selskaper med lite tilfelles. Synergieffekter er i stor grad fraværende. Det er enkelt å plukke eksempler på virksomheter i Orkla hvor fellesnevnere ikke finnes. Hva har for eksempel aviser og pizza felles? Hvilke fordeler ligger det i å samle Zalo og Blenda i samme selskap som et energiselskap? Hva i alle dager har metallproduksjon med Möllers tran å gjøre?

Kanskje er tanken at om en har kompetanse på media så blir en bedre å markedsføre pizza. Det kan hende at Orkla gjerne vil ha kontroll over energiproduksjon fordi energi trengs i fremstillingen av blant annet Zalo og Blenda. Kanskje finnes det en eller annen link mellom tran og metall?

Det er godt mulig det finnes en forbindelse mellom de ulike virksomhetene til Orkla, men det er nokså umoderne å anskaffe seg et helt selskap for å sikre en levering. Et langt bedre alternativ er å kjøpe fra den billigste og beste tilbyderen. Konglomeratstrategien medfører for det første en dårligere kostnadskontroll og for det andre mangel på fleksibilitet.

Ut fra et rent finansielt ståsted er det også lite hensiktsmessig å samle så forskjellig virksomhet i samme selskap. Investorer vurderer da risikoen ut i fra helheten, og ikke delene. Dette kan medføre at prosjekter som bør forkastes igangsettes og motsatt. Man kan være heldig og ha en god ledelse som takler dette. Det er likevel slik at finansmarkedet med dets mange aktører og uten agenda normalt er bedre egnet til å vurdere den nødvendige risikopremie enn ledelsen i et konglomerat.

Dette i tillegg til selve kompleksiteten i slike konsern medfører normalt en ”konglomerat-rabatt”. Investorer er villige til å betale mer for selskapets deler enn dets helhet. Da er det betimelig å stille spørsmålet: Hvorfor ikke splitte opp selskapet?

En typisk motforestilling mot oppsplitting er at de enkelte selskapene da står svakere finansielt. Dette bygger på en misoppfattelse av oppgaven til finansielle markeder. Dersom et selskap går teknisk konkurs og ikke klarer å bli refinansiert så er det fordi det ikke er levedyktig. Om det er slik at dette selskapet ville overleve i en Orkla-sfære så er det bare ytterligere et argument for å dele opp konsernet.

De finansieringsproblemene som er tatt opp her oppfattes trolig av Orklas administrasjon som ikke eksisterende fordi kassen til selskapet er så velfylt. Denne pengebingen fungerer også som en effektiv stopper for modernisering av selskapet fordi ingen enkel norsk investor har ressurser til å skaffe seg tilstrekkelig aksjonærmakt til å splitte det opp på egenhånd.
Hadde jeg vært investor hadde jeg imidlertid ikke funnet meg i dette. Orklas aksjonærer bør be om å få utbetalt Orklas finansielle investeringer som utbytte. Om det så i neste omgang er noen som mener at Orkla Finans gjør en kjempejobb med å forvalte disse pengene så kan de eventuelt opprette en konto der.

Så hvorfor passet Orklas organisasjonsstruktur så bra til 70 og 80 tallet, men ikke i dag? Et konglomerat kan ha vært fordelaktig ut fra hensynet til å samle krefter til lobbyvirksomhet i et politisert næringsliv. I dag er forholdet mellom næringsliv og politikk mer gjennomsiktig. Videre har oppbygging av markedsmakt vært viktig for Orkla. I 70 og 80 årenes politiske klima var dette enklere. Vi har i dag et betydelig sterkere konkurransetilsyn og større konkurranse fra utlandet. Til slutt er dagens kapitalmarked effektivt og velfungerende sammenlignet med tidligere. Det kan være fordeler med et konglomerat dersom finansiering er et problem.

Orkla var altså på mange måter et produkt av sin tid. I dag spørs det om det kanskje ikke er påtide å si farvel til denne livsformen i norsk næringsliv.

Kan boliger falle i verdi?

2005-02-01T23:28:00.000+01:00

Dette innlegget var grunnlag for denne saken i Dagens Næringsliv våren 2005

Det synes å være en utbredt oppfattning i befolkningen at investering i bolig er en sikker investering med høy avkastning, både på kort og lang sikt. En vanlig forklaring på dette er at en stadig økende befolkning vil ha et stadig økende behov for boligareal. I vekstområdene, dvs. byene, så er imidlertid området ofte begrenset. Økt etterspørsel uten økt tilbud betyr økte priser. Eiendomsinvesteringer er dermed både lønnsomt og uten særlig risiko. Men stemmer dette?

En liten kikk på alderssammensetningen i befolkningen avdekker noe svært interessant. Aldersgruppen 30-39 er den klart største aldersgrupperingen i den norske befolkning. Statistikk viser at vi samtidig har hatt en forbløffende boligprisutvikling siden 1993. Vi ser altså at en ualminnelig verdiutvikling i boligmarkedet sammenfaller med at et svært stort ungdomskull blir 25-30 år og begynner å etablere seg med egne boliger. Å tillegge denne generasjonen en del ”skyld” for dagens historisk høye boligpriser er derfor vanskelig å unngå.

Jeg tilhører selv denne generasjonen og det vi ser i boligmarkedet har vært ganske symptomatisk for oss i mange sammenhenger. Jeg husker for eksempel godt hvor vanskelig det var å komme inn på videregående på slutten av 80-tallet og de håpløst høye karakterkravene på helt ordinære studier på 90-tallet. Det mest interessante med dette er imidlertid hva som senere skjedde.

For bare et par år etter at et par G’er på vitnemålet kunne frata deg muligheten til videregående utdanning, så var ungdomskullene svunnet slik inn at politikerne uten problemer kunne lovfeste retten til videregående utdanning. Og grunnen ser vi i figuren fra SSB. Befolkningen i aldersgruppen 20-29 år er dramatisk mye mindre enn den gruppen som de siste årene fortvilt har forsøkt å presse seg inn i et alt for trangt boligmarked.

Heldigvis så har ikke entreprenørene sittet stille og sett på stadig høyere boligpriser, for høyere priser betyr også at det lønner seg å bygge. I følge Statistisk Sentralbyrå (SSB) så er trenden for igangsatte boliger økt fra litt over 1000 i året i bunnåret 1993 til over 2500 i dag.
2500 boliger i året er sannsynligvis tilstrekkelig til å ta unna etterspørselen fra dagens 30 åringer. En kan imidlertid spørre seg om det ikke oppstår et problem når tilfanget til markedet avtar med 20% på grunn av fallende fødselstall en gang på 70-tallet.

Boligmarkedet er et veldig spesielt marked av flere grunner. Et viktig poeng er at det tar lang tid å prosjektere og bygge boliger. Kortsiktige endringer i etterspørselen har derfor ingen innvirkning på tilbudet, kun på pris. Og priseffekten er heller ikke liten. Boligtjenester er nødvendighetsgoder. En familie kan betale nesten hva som helst for å få lov til å bo, alternativet er jo ikke spesielt fristende. Dette har bidratt til den enorme prisoppgangen vi har sett. Men det samme gjelder når tilbudet overgår etterspørselen, da er det lite som hindrer prisene fra å synke.

En bolig er også et investeringsobjekt. Mange som kjøper bolig legger vekt på argumenter som at ”en betaler til seg selv” og ”man tjener på prisoppgangen”. Slike argumenter henspeiler nettopp på dette at eiendomsinvesteringer er sikre og gir god avkastning. En hver som har noe kunnskaper om finansteori vet imidlertid at dette ikke er tilfelle.

Avkastning og risiko er uløselig knyttet til hverandre. Man kan med andre orde ikke oppnå høy avkastning uten å ta tilsvarende høy risiko dersom en holder seg innenfor loven. Det er mye som tyder på at eiendom faktisk gir høy avkastning på lang sikt. Dette vil imidlertid ikke skje uten tilsvarende risiko. Kortsiktige boligkrakk er derfor noe en må forvente, akkurat som i aksjemarkedet.

Et mulig scenario er dette: Norges bank øker renten, slik vi vet vil skje på ett eller annet tidspunkt. Et relativt lite antall boligeiere med flytende rente vil nå finne at de ikke klarer å betjene lånet sitt, og forsøker å selge. Men av det årlige tilfanget på 70 000 nye ungdommer i etableringsfasen som markedet har vendt seg til, uteblir 15 000 i de kommende årene. Mange boliger vil simpelthen ikke ha avtakere til dagens priser. Den påfølgende negative priskorreksjonen på et lavt volum medfører at folk mister tillitt til boliger som investeringsobjekt. Resultatet er boligkrakk.

Kilde: SSBhttp://www.ssb.no/emner/02/01/10/folkemengde/fig-2004-03-12-01.html

Hva er galt med fusjon?

2001-09-22T00:20:00.000+02:00

Også publisert i Dagens Næringsliv

Så har kredittilsynet sagt et foreløpig nei til Sampos oppkjøp av Storebrand. Med nebb og klør forsøker nå Staten å beholde et norsk selskap på norske hender. Her er alt tillatt; avtalebrudd (EØS-avtalen), statlig oppkjøp av en blokkerende aksjepost (gjennom statskontrollerte DnB), forsøk på bruk av folkets trygdemidler og særegne tolkninger av norsk regelverk.

Samtidig brukes flere milliarder av Statens penger på å hjelpe norske bedrifter til å kjøpe seg opp i utlandet. Et paradoks som synes å vekke liten offentlig interesse. Mye tyder på at skylapper er et utbredt hodeplagg her i landet, ettersom det ikke later til at særlig mange stille spørsmål ved selve premisset for å nekte utenlandsk eierskap – at vi klarer oss best alene og uten innblanding her til lands.

Stikk i strid med den allmenne oppfatning vil jeg imidlertid hevde noe helt annet. I dagens globale verden spiller det mindre rolle fra hvilke land ulike eiere kommer fra. Når det så er snakk om en nordisk fusjon der landene har mye felles kultur, er det vanskelig å forstå hvordan dette skal kunne være så katastrofalt for landet vårt.

Det er for eksempel ikke grunn til å tro at det norske finansmiljø vil svekkes av en fusjon, tvert imot. Som økonom ser jeg personlig positivt på denne type fusjoner, ettersom det betyr flere valgmuligheter og større potensiale for min karriere, noe jeg tror mange vil være enig med meg i. Etablering av internasjonale konsern i Norge styrker våre muligheter til å utnytte vår kvalifiserte arbeidskraft både nasjonalt og internasjonalt.

Videre vil Norge tjene på at selskap knytter bånd utenfor landet. Mitt inntrykk som forsker er at det er et betydelig potensial for å forbedre kompetansen i norsk finansnæring. Når et selskap fra et annet land har virksomhet i Norge er det uunngåelig at virksomheten i Norge nyter godt av kunnskapen fra den utenlandske eieren, i tillegg til at morselskapet nyter godt av kompetansen i Norge. Det er også grunn til å tro at en internasjonalisering av finansvesenet vil bedre tilgangen til kapital for norsk næringsliv. Dette skyldes både at det blir lettere å investere i et land der den finansielle infrastrukturen er internasjonal, men også at en internasjonalisering kan fremtvinge større gjennomsiktighet i det norske kapitalmarkedet, jfr. Oslo Børs rykte som ”innside børsen”.

Det norske finansmiljøet kan umiddelbart svekkes noe med hensyn til antall ansatte ved at Sampo flytter virksomhet bort fra Norge og til sitt hovedkontor i Helsinki. Her bør en imidlertid holde tunga rett i munnen og se på alternativet. Et oppkjøp fra DnB vil måtte medføre betydelig større reduksjoner i antall norske ansatte, ettersom disse to norske konsernene i stor grad har overlappende virksomhet. Disse reduksjonene vil i tillegg ikke bare komme i Oslo, der økonomer lett kan finne seg ny jobb. En stor del av oppsigelsene ved en DnB-Storebrand fusjon vil komme fra nedleggelse av filialer på steder der begge selskapene er etablert. En objektiv vurdering av disse to alternativene kan derfor vanskelig resultere i noen annen konklusjon enn at virksomheten i norsk finansnæring i form av antall ansatte er bedre sikret gjennom en fusjon med Sampo enn med DnB. I tillegg er de konkurransemessige fordelene med et utenlandsk alternativ så åpenbare at det skulle være unødvendig å gå nærmere inn på dette.

Når en frykter at Sampo skal flytte ut norsk virksomhet bør en også ha i bakhodet at det neppe ville være noen hensikt å først kjøpe seg opp i Norge for så å legge ned virksomheten. Det er tross alt ikke en industribedrift det er snakk om. Det Sampo er ute etter er jo naturligvis markedsadgangen, nettverket og kompetansen som er etablert i det norske markedet. Hva er det igjen av dette dersom virksomheten legges ned og flyttes?

For dem som er bekymret for at avkastningen forsvinner til utlandet kan det også opplyses at Sampos aksjer er fritt tilgjengelige, også for nordmenn, på børsen i Helsinki. De som mener at Sampo kommer til å tjene grovt på denne fusjonen bør absolutt vurdere å kjøpe aksjen.