I sitt tilsvar til meg i kapital nr 12. forsøker Petter Berge fra Northern Capital å så tvil om de fakta jeg har påpekt om aktiv i forhold til passiv forvaltning. Nok en gang tar Berge stort sett feil.
I sin opprinnelige kommentar skrev for eksempel Berge om Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie indeksfond at ”selv om de ikke tar forvaltningshonorar, så beholder de utbyttet fra aksjene selv”. Men som Nikolai Gemerott fra DB forklarer: ”… Hence we do not retain dividends from the fund as this would be illegal.”
Når jeg så påpeker at Berges opplysninger er feil, endres argumentasjonen til at DB bruker en feil referanseindeks som ikke er utbyttejustert. Det er noe uklart for meg hvordan feil referanse i seg selv kan skade investor. Det kan naturligvis få fondet til å se bedre ut enn det i virkeligheten er, men avkastningen bestemmes jo av forvaltningen av selve fondet. Berge trår uansett feil også her. I kilden han bygger på står det: ”The indices are calculated as either price or total return indices. The difference is based on the different treatment of dividend payments on the Index Securities”. En kan altså velge mellom to indeksfond; ett der utbyttene reinvesteres og ett der de utbetales. For sistnevnte fond brukes naturligvis en prisindeks som ikke er utbyttejustert som referanse.
Litt informasjon om fondet kan man finne i denne artikkelen. Som man vil se er det lite sannsynlig at bruk av derivater er en stor kostnadsdriver for fondet siden det har slått indeksen med 0,61% siden oppstart i 2007 frem til august 2009.
Så mener Berge at Vanguards VITPX fond ikke er relevant fordi det kun representerer en liten del av markedet, men fondet følger en indeks som representerer 99,5% av markedskapitaliseringen til amerikanske børsnoterte selskaper. Dette er ikke er hentet fra utdatert reklamemateriell som Berge later til å tro, men fra fondets ”Fact Sheet” som kan lastes ned fra den tilhørende hjemmeside. Jeg legger naturligvis til grunn at de opplysninger som Vanguard oppgir om sine produkt er korrekte.
Berge reiser også et helt nytt argument. Det viser seg nemlig at Vanguards verdensindeks VTWIX koster 0,25%, hvilket er mer enn det oljefondet har. Betyr det at passiv forvaltning ikke fungerer for en verdensindeks? Kanskje, men den mest nærliggende forklaringen er at VITPX er 140 ganger større enn verdensfondet. I motsetning til aktiv forvaltning er det betydelige stordriftsfordeler i passiv forvaltning. Om en må fordele de samme kostnadene på noen promille av kapitalen blir naturligvis kostnaden høy. For oljefondet er det likevel all grunn til å tro at en investering i VTWIX vil kunne gjøres til betydelig lavere kostnad. Vanguard har antydet overfor meg at global forvaltning kan gjøres for 0,01-0,02% dersom investeringsbeløpet er av oljefondets dimensjoner.
Hele denne debatten hadde imidlertid vært unødvendig dersom finansdepartementet bestemte seg for å sette ut deler av forvaltningen til et eksternt passivt fond slik som Vanguard. På den måten hadde vi visst nøyaktig hva kostnadene ved passiv forvaltning var, og man kunne også fortsatt med aktiv forvaltning i NBIM. Mon tro hvorfor det er så stor motstand mot en slik enkel løsning?
I sin opprinnelige kommentar skrev for eksempel Berge om Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie indeksfond at ”selv om de ikke tar forvaltningshonorar, så beholder de utbyttet fra aksjene selv”. Men som Nikolai Gemerott fra DB forklarer: ”… Hence we do not retain dividends from the fund as this would be illegal.”
Når jeg så påpeker at Berges opplysninger er feil, endres argumentasjonen til at DB bruker en feil referanseindeks som ikke er utbyttejustert. Det er noe uklart for meg hvordan feil referanse i seg selv kan skade investor. Det kan naturligvis få fondet til å se bedre ut enn det i virkeligheten er, men avkastningen bestemmes jo av forvaltningen av selve fondet. Berge trår uansett feil også her. I kilden han bygger på står det: ”The indices are calculated as either price or total return indices. The difference is based on the different treatment of dividend payments on the Index Securities”. En kan altså velge mellom to indeksfond; ett der utbyttene reinvesteres og ett der de utbetales. For sistnevnte fond brukes naturligvis en prisindeks som ikke er utbyttejustert som referanse.
Litt informasjon om fondet kan man finne i denne artikkelen. Som man vil se er det lite sannsynlig at bruk av derivater er en stor kostnadsdriver for fondet siden det har slått indeksen med 0,61% siden oppstart i 2007 frem til august 2009.
Så mener Berge at Vanguards VITPX fond ikke er relevant fordi det kun representerer en liten del av markedet, men fondet følger en indeks som representerer 99,5% av markedskapitaliseringen til amerikanske børsnoterte selskaper. Dette er ikke er hentet fra utdatert reklamemateriell som Berge later til å tro, men fra fondets ”Fact Sheet” som kan lastes ned fra den tilhørende hjemmeside. Jeg legger naturligvis til grunn at de opplysninger som Vanguard oppgir om sine produkt er korrekte.
Berge reiser også et helt nytt argument. Det viser seg nemlig at Vanguards verdensindeks VTWIX koster 0,25%, hvilket er mer enn det oljefondet har. Betyr det at passiv forvaltning ikke fungerer for en verdensindeks? Kanskje, men den mest nærliggende forklaringen er at VITPX er 140 ganger større enn verdensfondet. I motsetning til aktiv forvaltning er det betydelige stordriftsfordeler i passiv forvaltning. Om en må fordele de samme kostnadene på noen promille av kapitalen blir naturligvis kostnaden høy. For oljefondet er det likevel all grunn til å tro at en investering i VTWIX vil kunne gjøres til betydelig lavere kostnad. Vanguard har antydet overfor meg at global forvaltning kan gjøres for 0,01-0,02% dersom investeringsbeløpet er av oljefondets dimensjoner.
Hele denne debatten hadde imidlertid vært unødvendig dersom finansdepartementet bestemte seg for å sette ut deler av forvaltningen til et eksternt passivt fond slik som Vanguard. På den måten hadde vi visst nøyaktig hva kostnadene ved passiv forvaltning var, og man kunne også fortsatt med aktiv forvaltning i NBIM. Mon tro hvorfor det er så stor motstand mot en slik enkel løsning?
Dette begynner å bli ille. Jeg gjør lesere oppmerksom på at jeg har kontaktet Sirnes direkte for å gi ham en mulighet til å sette seg inn i dette utenom det offentlige rom, da det åpenbart er et forbedringspotensiale her, men det har han ikke respondert på. Da får vi ta det her.
SvarSlett1. DB-fondene Sirnes henviser til er rene derivatstrukturer. De eier ingen aksjer og mottar ingen utbytter. De er ikke satt opp for å måles mot en benchmark slik Sirnes ser ut til å tro, men er satt opp via derivater til å eksakt matche avkastningen i en definert indeks innenfor visse parametre. Dette er i hovedtrekk akkurat som for en indeksobligasjon - det er i de fleste henseelser det samme instrumentet men i fondsversjon. Man gir 100 kr til Deutsche Bank, som til gjengjeld lover å gi deg en avkastning som følger en indeks.
2. Da blir valget av indeks noe ganske annet enn valg av benchmark - her er det valget som gir avkastningen, ikke et grunnlag for sammeligning.
3. Sirnes viser at han ikke kan lese et prospekt. Den henvisninger han gir til teksten er den delen som omtaler den relevante indeksfamilien på generell basis - det er derfor det henvises til index med liten i. Som DB påpeker finnes det to Eurotrax 50 indekser; en prisindeks som ikke omfatter utbytter og en total return indeks som omfatter utbytter. Det er selvfølgelig ikke slik at investor kan velge den ene eller den andre (og da ville selvfølgelig alle valgt total return indeksen - 'eh, vil du motta indeksavkastningen inkludert utbytte, eller kan du klare deg uten utbytte tillagt avkastningen din...'). Det er da heller ikke det som står i prospektet. Den neste setningen etter det Sirnes siterer, og som han av ukjente årsaker ikke tar med, sier at fondets Index (med stor I, tidligere i prospektet definert som den indeksen fondet faktisk gir avkastning på) er prisindeksen. Selvfølgelig.
4. Det er ikke slik at 'avkastningen skapes av den forvaltningen som skjer', det skjer ingen forvaltning. Sirnes,dette må du bare ta inn over deg. Indeksvalget er IKKE valg av benchmark, men det representerer den avkastningen fondet faktisk får fordi fondet ikke er noe annet enn et strukturert produkt på den indeksen.
5. Når vi sier at forvalter beholder utbyttet selv, så er det knyttet til hvordan derivatene kan hedges. DB lover ikke annet enn å gi 100 kroner samme avkastning som indeksen uten utbyttejustering. All den stund de enkelt kan hedge det derivatet / den forpliktelsen ved å selv kjøpe de underliggende aksjene i indeksen - og dermed selv motta utbyttet - og så bare utbetale gjennom derivatet avkastningen uten utbytte, så er det akkurat det samme som at den kombinerte forvalter og derivatmotpart (DB) selv beholder utbyttet.
6. Men dette skjer altså ikke i fondet, det er hele poenget med et derivatstyrt ETF - og slik sett har DBs talsmann helt rett. Det er bare det at utbyttet aldri kommer til fondet i første omgang men blir igjen hos derivatmotparten (den sammen banken), og det således er en irrelevant betraktning..
7. Dersom Sirnes ikke forstår dette, er det også vanskelig å skjønne at han kan forstå hvordan en AIO fungerer - fordi den er skrudd sammen på akkurat samme måte.
8. Jeg vil anta at DB selv føler behov for å korrigere Sirnes. Slik det nå fremstilles ser det ut til at man ved å kjøpe DB indextracker på Eurostox 50 mottar samme netto avkastning som total return indeksen - på tross av at det i prospektet står klart at fondet følger prisindeksen - og det er vel en misforståelse DB må få opplart for egen del. Hvis ikke er vel dette en sak også for tilsynsmyndighetene. Sirnes går jo her svært langt i å anbefale et investeringsprodukt, uten å ha noen konsesjon til dette, og basert på totalt feilaktig informasjon. Dette blir ikke bedre av at han som 'kilde' henviser til en 'artikkel' som faktisk i sin natur ikke er noen annet enn pressemelding fra DB gjengitt av et nettsted som bl a publiserer slike.
Og så var det Vanguard, da. Sirnes hevder nå at det er Vanguard som påstår at deres VITPX fond 'følger en indeks som representerer 99,5% av markedskapitaliseringen til amerikanske børsnoterte selskaper', og at denne informasjonen finnes på fondets hjemmeside. Det altså bare det at det er ikke det som står på fondets hjemmeside. Derimot står det på https://institutional.vanguard.com/iippdf/pdfs/FS871R.pdf at fondets oppgave er 'to track the performance of the MSCI US Broad Market Index, which represents 99.5% or more of the total market capitalization of all of the U.S. common stocks regularly traded on the New York and American Stock Exchanges and the Nasdaq over-the-counter market.' Med andre ord er det satt opp for å følge en indeks som inneholder aksjene som omsettes på 3 amerikanske børser og som møter visse krav krav til likviditet. Dette er i sum ca 3000 av totalt ca 15 000 børsnoterte aksjer i USA, plukket fra 3 av de 10 amerikanske børsene, og som har en median market cap på nesten 30 milliarder dollar- altså etter våre mål svært store selskaper.. Mitt opprinnelige poeng var at VITPX har lave kostnader fordi fondet kun omfatter de største og mest likvide aksjene i de mest likvide markedene, og således ikke er noen god proxy for hva indeksforvaltning koster i mindre markeder med annen likviditet. Det er akkurat det Vanguard selv forteller. Og dersom man skal bruke Vanguard som kilde, så måtte man i det minste satt seg inn i prospektet (som har mye informasjon nettopp om likviditetskravene) og ikke et ensides faktaark. Har du kildeskrekk, Sirnes?
SvarSlettJeg mottok beklageligvis ikke e-posten, så her må det ha skjedd en teknisk svikt. Når det gjelder VITPX har jeg nok vært litt upresis i gjengivelsen av fact sheetet, jeg burde skrevet at markedskapitaliseringen gjelder de tre største børsene. Når det er sagt er jeg usikker på hvor mye det har å si for diskusjonen. FTSE Global All Cap indeksen, som er oljefondets referanseindeks som et en eventuell indeksforvaltning skulle fulgt, har 4000 småselskaper i porteføljen (http://www.ftse.co.uk/Indices/FTSE_Global_Small_Cap_Index%20_Series/Downloads/FTSE_Global_Small_Cap_5_Day_Tracker.pdf), så antallet amerikanske selskaper er dermed trolig ikke over 1000. Small cap indeksen til Vanguard (MSCI) følger 1750 og jeg antar VITPX følger de samme small cap aksjene. Om en skulle indeksforvaltet det amerikanske markedet hadde det altså holdt lenge med VITPX. At Vanguard holder færre aksjer enn indeksen spiller ingen rolle så lenge det er mest effektivt.
SvarSlettAngående DB: Jeg oppfatter det slik at "The Index" bestemmer hvilke selskaper som skal med. Som definert på side 87 er dette "EURO STOXX 50® Index" som er en prisindeks. Hvert fond har imidlertid en egen referanseindeks som gjenspeiler hva en eier av aksjene ville oppnådd. Og ja, investor kan velge å få utbetalt utbytte eller at det reinvesteres. Om klikker på rullegardinlisten oppe til høyre på siden ser du to oppføringer. Det finnes altså to versjoner av fondet med to forskjellige ISIN nummer, LU0274211217 og LU0380865021, med og uten reinvestering. Om du klikker på chart, så vil du også se at avkastningen for referanseindeksene er forskjellige, hvilket vel viser tydelig nok at det beregnes en egen referanseindeks for hvert fond.
Dette kan vi ikke bruke mer tid på.
SvarSlett1. Disse ETFene er strukturerte investeringer - d.v.s. obligasjoner pluss en opsjons / swap-posisjon.
2. De eier ingen aksjer og mottar ingen utbytter.
3. Indeksvalget er ikke valg av referanseindeks, men bestemmer hvilken avkastning man får. Da er det åpenbart at en indeks uten utbytte gir lavere avkastning enn en med utbytte.
4. Da det ikke skje noen forvaltning er det heller ingen grunn til at det skal være et forvaltningshonorar, og dersom det er et kommer det bare i tillegg til den reelle inntekten til forvalter - som en swap-marginene.
5. Det er fullstendig absurd å foreslå at Oljefondet skulle vært forvaltet via strukturerte investeringer, det ville jo blitt alldeles forrykt dyrt.
6. Dette er teknikk du åpenbart ikke behersker, og da kan du altså ikke slå om deg med slegge ('Nok en gang tar Berge stort sett feil'). Du er totalt på bærtur, og hvis du ikke skjønner det nå etter det jeg har skrevet til deg i bloggen din og i tilsvaret i Kapital, så må nok noen andre forklare det for deg. Beklager, dette er bare trist - og du vil ikke tro hvor mange telefoner jeg har fått fra folk som faktisk praktiserer dette og som alle lurer på det samme ; får mannen betalt av Deutsche Bank?
Du, den type herskerteknikk kommer du ingen vei med her. Jeg har utmerket kunnskap om disse tingene ettersom jeg foreleser om opsjonsteori og også investerer i futures selv. Jeg har også akkurat gjort ferdig en lærebok blant annet om opsjoner og derivater. En sannsynlig strategi er som du er inne på at ETF'ene holder risikofritt + futures eller CFD-kontrakter. Siden jeg handler futures selv vet jeg at kostnadene er meget beskjedene, og langt unna 2,5% som du antyder.
SvarSlettSelv om EURO STOXX 50®-indeksen er en prisindeks sier det seg selv at ingen investor vil kjøpe en slik kontrakt, det være seg opsjoner eller futures, uten at man får kompensert for utbytte. Sannsynligvis er det derfor man har futureskontrakter som gjør nettopp det (http://www.hedgeweek.com/2010/05/12/46069/eurex-launch-options-contract-euro-stoxx-50-dividend-future) Om DB har vært så svimete at de har inngått kontrakter som ikke gir dem utbytte vet jeg selvsagt ikke, men jeg finner det nokså usannsynlig. Jeg mener ikke at oljefondet burde kjøpe futures eller CFD'er, men om man klarer å slå markedet selv etter å ha gått omveien om derivater så sier det noe om kostnadene ved indeksforvaltning. Jeg legger selvsagt til grunn her at de opplysninger DB kommer med, gjennom pressemeldinger eller prospekt, er korrekte. Det kan selvsagt hende at DB lyver eller at de driver en storstilt svindel. Man vet aldri.
Du verden. Siste forsøk, fra begynnelsen:
SvarSlettMitt opprinnelige poeng var at mange indeksforkjempere legger feilaktige forutsetninger til grunn hva angår kostnader og modeller for indeksforvaltning - de forutsetter noe som ikke faktisk finnes. Jeg eksemplifiserte på to måter ved henvisning til deg.
Dersom jeg hadde tatt feil, kunne dette vært dokumentert på enkelt vis; se, her er et globalt total return og total market aksje indeksfond med 2 basispunkter i kostnader for veldig store investorer. Da hadde jeg vært avslørt som den tullingen du tydeligvis legger til grunn at jeg er, og case closed.
Det fondet finnes imidlertid ikke. Og da kommer eksempel 1 inn; du fremhever at Vanguards største amerikanske indeksfond VITPX har kostnader på 2 bp nivå, og det fondet er så bredt at det er en god proxy på hva slikt bør koste på global basis. Til det sier jeg at det nok ikke er tilfellet, fordi VITPX kun investerer i de meste likvide aksjene i de mest likvide markedene, og at det ikke er representativt for hvordan dette kan gjøres i resten av verden. Det ligger også en dels års erfaring med kapitalforvaltning bak den observasjonen. Du besvarer det på relativt arrogant sett (’Berges påstander er stort sett feil’, ’Berges forvirring’), etc., og hevder at VITPX representerer 99,5% av amerikanske børsnoterte aksjer. Jeg påpeker så at det ikke er tilfellet, og at det heller ikke er noe Vanguard påstår, men at fondet derimot dekker 99,5% av de meste likvide aksjene i de mest likvide delene av det amerikanske markedet. Mer presist dekker det ca 20% av aksjene, på 3 av 10 børser. Etter veldig mye om og men kommer du til at det kanskje var slik jeg sa likevel (du hadde vært ’litt upresis’, som du så beskjedent uttrykte det). Men så argumenterer du likevel videre med at dette ikke er så farlig, for det ville sikkert ikke vært så mye dyrere på et bredere fond likevel. Da har vi altså forlatt faktaenes verden og beveget oss inn i ’jeg synes’ igjen, eller for å si det på en annen måte forutsetter du at det burde finnes forvaltningsløsninger som ikke faktisk finnes. Og det var my point exactly for å starte hele diskusjonen, så det er vel QED og to streker.
Så kommer eksempel 2, og det er veldig spesielt. Detter gjelder en fondsmodell fra Deutsche Bank, en såkalt tracker eller ETF. Din fremstilling av dette produktet er veldig feil. Da jeg ikke kan se at du har noen grunn til å feilrepresentere det med overlegg, må det bety at du ikke forstår. All respekt for at du handler futures personlig, men her er det en rekke ting du nok burde funnet ut før du begynte med karakteristikker av andres mentale prosesser.
Du fremstiller dette fondet som et indeksfond, og som ikke har kostnad i det hele tatt. Det er vel litt spesielt at du legger til grunn at DB gir bort gratis produkter, men deg om det. Livet blir mye hyggeligere om man tror på at lunchen er gratis. På faktanivå er dog ’alt’ feil i dette tilfellet.
For det første er dette ikke et indeksfond i tradisjonell forstand, men en ETF (dvs et børsnotert fond). Hva mer er, så er dette en ETF med syntetisk markedseksponering, d.v.s. via derivater. DB er krystallklare på de selv. Et tradisjonelt aksjefond, indeks eller ikke, er et smågenialt konsept. Og det sier jeg ikke bare som tidligere styreformann i Verdipapirfondenes Forening. Et slikt fond er en form for sameie, som eier et antall aksjer. Investorer eier andeler i fondet, og bærer risiko og avkastning for sin andel. Fondet er tilknyttet en forvalter, en administrator og et depot, som får betalt etter regning. Det er ingen marginer, ingen motpartsrisiko (med mindre noen rapper aksjene, ref Madoff, men det er en helt neglisjerbar risiko i et velregulert fond som UCITS3). Dersom forvalter skulle bli insolvent, utpeker fondet bare en ny forvalter, og ingen skade skjedd. Den risikoen investor har er markedseksponeringen til fondets aksjer, og det er vel den eksponeringen man søker.
Vi fortsetter nedenfor.
En syntetisk ETF, derimot , slik som dette DB fondet, er et helt annet dyr. På den ene side er det like mye et verdipapir som et fond, ved at det omsettes løpende over en børs (og ikke en gang om dagen til NAV). Det gjør det til et fleksibelt instrument for taktisk kortsiktig allokering, og åpner for arbitrasjer for særlig vel informerte investorer (når det omsettes på børs til kurser som avviker fra NAV, men også via ’bytte aksjer for andeler’). Risikomessig er det imidlertid helt annerledes enn det vanlige fondet. DB er fullstendig åpne på dette, og har mange sider om risiko i prospektet. En slik ETF eier ingen aksjer, men består i stedet (i det minste konseptuelt) av en rentedel og en derivatdel som gir den ønskede markedseksponeringen. Rentedelen kan være innskudd eller obligasjoner, derivatdelen er typisk en swap (slik at cash flow fra rentedelen byttes med cash flow fra den ønskede indeks). Dermed oppstår det i tillegg til markedseksponeringen en betydelig motpartsrisiko. Dersom den som sitter med cashdelen ikke kan gjøre opp for seg, taper fondet den delen. Dersom swapmotparten ikke kan gjøre opp for seg, taper man avkastningen. Dersom cashmotpart og swapmotpart er den samme, og ikke kan gjøre opp for seg, kan man tape rubb og stubb helt uavhengig av hva aksjemarkedet gjør. Et godt eksempel er Lehman Bros, som var en svært stor utsteder og motpart for slike produkter (også til norske investorer), og de investorer som hadde benyttet deres løsninger direkte eller indirekte tapte alt. Motpartsrisiko er også å anse som en kostnad, som kan krystalliseres ved at fondet sikrer seg mot den (ved porteføljeforsikring eller en Credit Default Swap). Får å sammenligne kostnaden ved en slik struktur med et vanlig fond må man derfor prise inn denne premien for å sammenligne epler og epler. CDS-priser kan som vi har sett være ekstremt høye – og totalt knuse eksempelvis en hvilken som helst annen forvaltningskostnad. Det vil således aldri finnes noe slikt som en kostnadsfri syntetisk ETF ut fra denne faktor alene. Nøyaktig hvor stor motpartsrisikoen er vil være tilnærmet umulig å vurdere fra utsiden, og derfor er denne type investering helt uaktuell for mange store institusjoner. Ved at man benytter derivater er det også en rekke andre risikofaktorer tilstede som ikke gjelder for et vanlig fond – gearingeffekter, eksempelvis – og dette er også å anse som kostnader for investor.
SvarSlettAt en ETF ikke har forvaltningshonorar betyr heller ikke at det (ut over risikoelementene ovenfor) ikke er andre kostnader. Det belastes normalt en spread ved kjøp og salg. Videre, ved at avkastningen skapes fra renteinstrumenter, er det marginer involvert. Disse er heller ikke gjennomsiktige, og er umulig for investor å fastslå med presisjon. Vanlige kilder for slike marginer er eksempelvis at man lover investor avkastning etter en indeks uten utbytte, mens man kunne fått samme eksponering i indeks inkl utbytte for samme investerte verdi. Det er situasjonen her, ved at DB for Eurotrax-fondet kun lover avkastning i henhold til prisverdien på Eurostox 50 indeksen – d.v.s. uten ordinære utbytter.
I sum er det således ikke mulig å vite hva reell sum kostnader er for fondet / forvaltningen, men 0 er det så definitivt ikke. Og dette har ikke som Sirnes ser ut til å tro noe med at noen lurer noen. DB er en kommersiell aktør som må tjene penger på alt de gjør. Det er ikke noe ulovlig i slike marginer, og det er ingen krav om at de skal offentliggjøres. DB er helt åpne om alle prinsipper og alle risiki i prospektet. Men det hjelper jo ikke så mye dersom man ikke leser det og / eller ikke forstår det. Og da bør man kanskje sette seg inn i tingene før man slenger for mye med slegge eller leppe. Og for ordens skyld; jeg har selv konstruert et 10-tall slike fond over en periode på 15 år.
Jeg beklager naturligvis om du synes jeg har vært for spissformulert, men du har jo lagt opp til det selv.
SvarSlettNår det gjelder DB synes jeg du sporer av. Din opprinnelige påstand var at utbytter må regnes som en kostnad for dette fondet, og det burde nå være ganske opplagt at ikke er tilfellet. Alt de andre du ramser opp er jeg ikke nødvendigvis uenig i. Jeg tror ikke DB gjør dette uten å tjene penger, så spread og sec lending (evt implisitt sec lending ved bruk av derivater) er nok sannsynlige inntektskilder. De direkte kostnadene er imidlertid null. At avkastningen til dette fondet ikke skal være relevant for diskusjonen om hvor mye indeksforvaltning koster kan jeg imidlertid ikke forstå. Selv om det brukes derivater så tilsier fravær av arbitrasje at avkastningen ikke kan skille seg vesentlig fra det underliggende. Dersom fondet tjener på å ta motparstrisiko i forbindelse med den implisitte sec lendingen, så er dette risiko som oljefondet allerede tar i dag og som det vil kunne ta i fremtiden. Forøvrig tror jeg mange vil være uenig i at indeks-ETF ikke kan kalles indeksfond (se evt. engelsk Wikipedia), men det er uansett bare semantikk og etter min oppfatning uten betydning for diskusjonen.
Jeg har heller ikke noe problem med å innrømme feil, som akademiker har jeg ingen agenda, så det var som nevnt upresis å ikke skrive at 99,5% gjaldt de tre største børsene. Det er imidlertid ikke synsing at dette har liten betydning. Det er et objektivt faktum at referanseindeksen som oljefondet bruker inkluderer omtrent like mange (trolig litt færre) amerikanske småselskaper sammenlignet med Vanguards brede fond. Referanseindeksen som oljefondet bruker er altså like "grovmasket" som VITPX. Kostnaden for VITPX på 2,5 bp er derfor relevant.
Enig med deg i at det hadde vært best om vi hadde et lavkostnads internasjonalt fond også. Det finnes i alle fall ett internasjonalt fond som har slått indeksen de siste årene (http://lt.morningstar.com/rua04wwwst/snapshotpdf/default.aspx?SecurityToken=VAUSA066YU]9]1]SAGBR$$PSA_162), men kostnaden er større enn for oljefondet. Dette skyldes nok at det ikke finnes internasjonale fond av Vanguards eller oljefondets dimensjoner som kan fordele kostnadene på store porteføljer.
Jeg synes imidlertid nettopp dette er et godt argument for å sette ut deler av fondet til en ekstern indeksforvalter. På den måten vil vi få et benchmark som alle kan være enig er et reelt alternativ. Fondet forvaltes uansett for det meste passivt, så dette burde være uproblematisk i forhold til den aktive forvaltningen.
For øvrig er DB-fondets konstruksjon grundig forklart her: http://www.dbxtrackers.com.sg/EN/binaer_view.asp?BinaerNr=225. Det består altså av en aksjeindeksswap, eller CFD som det også kalles. Dette gir fondet sec lending-inntekter som jeg kommenterte grundig i det opprinnelige bloginnlegget. I tillegg gir swap-kontraktene skattefordeler som har gjort det mulig å slå indeksen grundig. Fondet er altså uten kostnader, men meravkastningen deles med DB.
SvarSlettJeg skjønner jeg ikke når gjennom, men du burde i det minste reflektere over at de argumentene du bruker for å 'forsvare' en syntetisk ETF er nøyaktig de samme som bankene i pågående rettssaker benytter for å forklare hvorfor AIO var et godt valg for kunden; ingen forvaltningskostnader, det man tar i marginer og spreader har ingen betydning så lenge resultatet er at man følger det man sier man følger, og sist men ikke minst - det at man gir avkastning etter en indeks som ikke er utbytte-justert er ikke en kostnad for kunden. Jeg tror du er relativt alene på akademisk hold ved å ikke oppfatte fravær av utbyttejustering av den avkastningsgivende indeks som en kostnad for investoren - Tore Johnsen benytter jo mye av sin rapport i forbindelse med Røeggen-saken til å argumentere for at fravær av utbyttejustering er en kostnad som reduserer forventet avkastning i forhold til hva den ellers 'burde' vært. Det er altså ikke utbytter som er en kostnad for fondet, men det er fravær av utbytte i den avkastningsgivende prisindeksen som reduserer inngående avkastning i fondet.Og For investor blir det akkurat det samme som en kostnad. Og igjen, ved at dette er en strukturert investering så er ikke problemet valget av benchmark, men derimot at den avkastningen man mottar er matematisk beregnet som avkastningen fra prisindeksen.
SvarSlettAt du heller ikke aksepterer at motpartsrisiko ved en syntetisk ETF er langt høyere enn for et vanlig fond eller ved et direkte eie av aksjer (slik det er hos Oljefondet), og at dette dermed er en kostnad som en investor som Oljefondet må ta med i sitt risikoregnestykke, er også vanskelig å forstå. Det synes jo til og med DB selv, slik det fremkommer av prospektet. Sett fra Oljefondets synsvinkel ville man med ETF-eksponering av denne typen måtte forvente at en del investeringer ikke ville gi den lovede avakstning pga betalingsudyktighet hos motparten, og det er vel ikke noe bedre mål av markedets prising av den risikoen til en hver tid enn CDS-prisingen for motparten. DB har en egen modell for styring av slik risiko, men den er ikke absolutt - den kan fort komme til å ikke gjelde ved insolvens, og det er da man trenger den. Her bør du nok se på prospektet og ikke brosjyren, for å si det slik.
Men for all del, jeg synes at strukturerte investeringer har blitt konsistent feilrepresentert av norske akademikere og norske medier, så slik sett er jeg glad for at tilsynelatende ikke deler synet til flertallet av dine kollegaer - det er bare overraskende tatt i betraktning det du tidligere har sagt om slike investeringer.
Og for ordens skyld; det prospektet du henviser til nå er ikke for den investeringen jeg har benyttet som eksempel og som du har henvist til som kostnadsfri. Det omtaler et helt annet produkt og med en annen styring av motpartsrisiko enn det aktuelle produktet - og det har en etableringskostnad mot investor på 3% samt en innløsningskostnad på 3%. Det er det vel greit å presisere - det blir jo rimelig langt fra kostnad 0, eller hur?
SvarSlettOg så er det nok ikke helt nødvendig at du forklarer meg hvordan et slikt fond lages - men jeg takker for omtanken. Beskrivelsen er dog ikke så bra. DB benytter selvfølgelig ikke CFDer, og det skjønner jeg bare ikke hvor du har fra. CFD er en form for en swap-kontrakt, men da tilpasset en mindre investors behov (standardisert, omsettelig etc). CFD er for investorer som ikke kan inngå en egen ordinær swapkontrakt etter ISDA struktur og prinsipper, og er normalt dramatisk mye dyrere enn en ISDA-swap. CFD kan være en måte å pakke om en ISDA-swap til mindre investorer, slik f eks Saxo Bank gjør med stort hel og enorm lønnsomhet (til banken, altså), men er selvfølgelig ikke noe en finansinstitusjon benytter selv. Fondene så vel som tilsvarende AIOer gjør derimot sin eksponering gjennom en ISDA swapkontrakt, som er en rent ad hoc kontrakt mellom to parter i henhold, ikke ordinært omsettelig, og veldig OTC. Og hvordan en ISDA swapkontrakt gir securities lending inntekter for fondet overstiger min forståelse - her er det altså motparten i swappen som evt eier aksjene og låner ut eksponeringen til fondet, ikke motsatt.
1. Dersom dette ETF’et ikke gir utbytte (som du vitterlig skrev i ditt første innlegg), kan du da forklare hvorfor det finnes en versjon der man får utbetalt utbytte og ett som ikke gjør det?
SvarSlett2. Dersom referanseindeksene ikke er utbyttejustert, kan du da forklare hvorfor det er forskjell i avkastningen på referanseindeksene til de to fondene?
Du trenger ikke lese linker jeg legger ut, men den beskriver også hvordan fond uten motpartssikring er laget og hvordan de kan slå indeksene ved bl.a. sec lending på en enkel måte. Om du hadde lest den så hadde du også sett at det ikke er noen opsjoner involvert slik som i de strukturerte produktene du nevner. Ettersom dette fondet faktisk slår indeksen er også sammenlignningen med andre strukturerte produkter meningsløs.
Jeg forstår du legger avgjørende vekt på distinksjonen mellom swap og CFD, men poenget er jo ikke annet enn at det er et bytte av aksjenes kontantstrøm inkludert kapitalendringer. Begrepet CFD brukes for øvrig også om kontrakter inngått mellom institusjonelle investorer (http://en.wikipedia.org/wiki/Contract_for_difference).
Du må nesten forklare meg hvor det står i prospektet at fondets motpartsrisiko er mye større enn ved ordinært aksjeutlån, for jeg finner det ikke.
Jeg går ut i fra at det er disse to fondene det er snakk om:
SvarSletthttp://www.etf.db.com/DE/EN/pdf/EN/factsheet/factsheetLU0274211217_2010_05.pdf
http://www.etf.db.com/DE/EN/pdf/EN/factsheet/factsheetLU0380865021_2010_05.pdf
I begge disse faktaarkene sammenlignes avkastningen til ETF-ene med avkastning til Euro Stoxx 50 TRN - altså en totalavkastningsindeks (etter utbytteskatt). Avkastningen til ETF-ene er høyere enn avkastningen til denne totalavkastningsindeksen - noe DB forklarer med inntekter fra utlån av verdipapirer og gunstige skattesatser på utbytte. Dette tyder vel på at forvalteren IKKE beholder utbyttene selv?
Det er forøvrig noen kritiske artikler om syntetiske ETF-er på FT Alphaville, men ingen av de sier noe om at forvalteren beholder utbyttene selv. Kritikken går på manglende transparens, motpartsrisiko og kvaliteten på pantet.
NAV ved årsslutt 2008 = 24,64
SvarSlettNAV ved årsslutt 2009 = 31,10
=> 26,2% avkastning på ETF (den som ikke utbetaler utbytte)
EuroStoxx ved årsslutt 2008 = 2447,62
EuroStoxx ved årsslutt 2009 = 2964,96
=> 21,1% avkastning på indeksen
Petter Berge, du er åpenbart en kapasitet på strukturerte produkter. Kan ikke du forklare alle oss som ikke skjønner dette hvordan dette produktet ga 5,1% høyere avkastning enn indeksen?
Petter Berge har åpenbart mye å fare med, det skulle bare mangle etter alle hans år i bransjen, men jeg synes måten han ordlegger seg på i bloggen til Sirnes viser en alt for stor arroganse for innspill og konklusjoner som ikke samsvarer med hans oppfatning. Det er jo en til dels brutal hersketeknikk som brukes fra Berge her, ref "Dette begynner å bli ille", "Dette kan vi ikke bruke mer tid på", "Du verden"..... Jeg tror for min del at Petter Berge ville vært tjent med å være litt mer nøytral i sine innspill (som for øvrig virker innsiktsfull fra mitt ståsted), og vesentlig mindre krigersk.
SvarSlett