fredag 8. mai 2009

Myter om indeksforvaltning

Argumentene som tilhengere av aktiv forvaltning av Oljefondet fremfører, har betydelige svakheter. De bygger i stor grad på myter i stedet for forskning og empiri.

Et argument som går igjen er at passiv forvaltning legger til rette for bobler, fordi en er tvunget til å kjøpe overvurderte aksjer. Dette argumentet kommer også i en annen forkledning: Oljefondet er stort og globalt og har derfor et ansvar i kapitalmarkedene for å drive aktiv forvaltning slik at prisene bedre gjenspeiler all tigjengelig informasjon.

Det er flere problemer med denne argumentasjonen.


  • For det første har ikke aktiv forvaltning hjulpet særlig til nå. Man har sett en rekke bobler i verdensøkonomien til tross for at passiv forvaltning ikke har utgjort mer enn en brøkdel av markedet.
  • For det andre vil Oljefondet, som skal holde 40 % likvide obligasjoner, systematisk opptre motsyklisk ved å kjøpe aksjer når prisene går ned og selge dem når prisen går opp.
  • For det tredje tilsier teori og erfaring at aktive investorer strømmer til et marked inntil informasjonsgevinsten oppveies av kostnader, uavhengig av hva Oljefondet foretar seg. Det er nettopp derfor aktiv forvaltning ikke lønner seg.
  • For det fjerde, hadde passiv forvaltning vært mer utsatt for bobler, så hadde aktiv forvaltning gitt bedre avkastning. Det gjør den ikke, så ergo er ikke feilprising og bobler et problem for passiv forvaltning.

Det synes også å være en utbredt misforståelse at akademiske økonomer mener markedet er fullt ut effektivt og umulig å slå. Det er ikke tilfelle. Det er bare så veldig ressurskrevende sammenlignet med gevinsten. Amerikanske aksjefond klarte for eksempel frem til 90- tallet å utkonkurrere markedet med 1,3 prosent, men kostnader på 1,6 spiste opp dette og mer til. I dag er kostnadene nede i 1 prosent, men hva har skjedd med informasjonspremien? Jo den har sunket til 0,28.
Et annet moment som Oljefondet har kommet med, er at det fins stordriftsfordeler som kan utnyttes. Som nevnt er det kostnadene som i siste instans hindrer aktive forvaltere å lykkes. Det høres jo derfor tilforlatelig ut at man kan skape ekstra avkastning bare fondet er stort nok. Problemet er at desto større fondet er, desto mer beveger fondet prisene i markedet når det handler. Aksjemarkedet er generelt meget sensitivt for store handler som kan tenkes å være informasjonsrelatert. Forskning viser derfor at det ikke er lettere, men vanskeligere å tjene penger for store fond. Argumentet om stordriftsfordeler er derfor ikke holdbart.
At aktiv forvaltning ikke gir gevinster i USA synes å være akseptert. Oljefondet s Yngve Slyngstad forsvarer likevel aktiv forvaltning ved å hevde at det finnes forskning som støtter at aktiv forvaltning lønner seg utenfor Nord-Amerika. Dette er jo et utmerket argument for at i hvert fall denne forvaltningen, ca 30 % av fondets verdier, gjøres passivt. Hvilken forskning det vises til her er imidlertid uklart, så Oljefondet må gjerne klargjøre her.
Når argumentene om å skape ekstraavkastning feiler, så gjenstår de etiske begrunnelsene. I henhold til Norges Bank er det slik at for å manøvrere forbi PR-avdelingen, så hjelper det å ha penger å investere. Det er ingen grunn til å tvile på Norges Bank her. Ordningen med svarteliste er imidlertid ikke kostbar, og videreføres naturligvis ved passiv forvaltning. En trussel om slik svartelisting bør være tilstrekkelig pressmiddel for å bane seg vei inn til direktørene. Eierandeler gir også stemmerett på generalforsamlinger. I samarbeid med andre institusjonelle investorer bør det derfor være fult mulig å drive kostnadseffektiv etisk forvaltning i kombinasjon med passive posisjoner.

Da Oljefondet i sin tid ble opprettet antok man både at fondet ville være mindre og at at levetiden ville være begrenset. I dag er imidlertid tidshorisonten tilnærmet uendelig og fondet er allerede betydelig større enn man hadde forutsatt. Med endrede forutsetninger er det derfor rimelig at man nå vurderer om fondet bør forvaltes annerledes, slik finansdepartementet er i ferd med.

Konklusjonen bør være at en går over til passiv forvaltning. I henhold til mandatet skal det være maks halvannen prosent avvik mellom indeks og fond, men hele fondet kan i prinsippet forvaltes aktivt. Som et minimum bør en derfor i hvert fall innføre et klart skille mellom aktiv og passiv forvaltning. Ser en bort fra obligasjonsporteføljen, gir det et aktivt forvaltet aksjefond på 20 milliarder.

2 kommentarer:

  1. "informasjonspremien? Jo den har sunket til 0,28." Det er fortsatt 0,18% over de 0.10% Oljefondet har i forvaltningskostnadder.

    "...Oljefondet, som skal holde 40 % likvide obligasjoner, systematisk opptre motsyklisk ved å kjøpe aksjer når prisene går ned og selge dem når prisen går opp." Dette er også aktiv forvaltning. Dersom du virkelig tror på passiv forvaltning burde rente/aksje andelen bevege seg etter utviklingen av markedsverdien på de to aktiva-klassene. En rebalansering tilbake til en fast vekt er ikke i henhold til CAPM tanken om marketbasket. Det du vil er jo bare å bytte ut aktiv forvaltning på papir-nivå med TAA.

    SvarSlett
  2. Joda, 0,28% er 0,18% over fondets kostnader, men jeg tviler på at det klarer å levere meravkastning til den prisen. Aksjealfaen var i hvertfall ikke signifikant i siste årsrapport (målt med konvensjonelle risikofaktorer), men vi får se om det klarer å levere bedre i fremtiden.

    Du har forøvrig et godt poeng i at en bestemt aksjeandel kan ses på som en type strategisk aktiv forvaltning. Å holde en konstant andel aksjer mindre enn 100% betyr imidlertid at fondet vil oppnå en sikker gevinst over tid! Det kan nemlig vises at med slik rebalansering, der aksjeandelen er mellom 0 og 1, så vil det gå i favør av investor over tid. Dersom absoluttverdien av aksjeandelen er over 1, så vil en systematisk tape (http://olympiainv.com/Memos/ETFs.pdf). Dette ser en på såkalte Bull- og Bearfond (http://espensirnes.blogspot.com/2009/04/hvorfor-bull-og-bearfond-taper-pa.html). Mekanismen er den samme som tidstapet en har på opsjoner, som blir til en gevinst når risikoen er mindre enn den underliggende investeringen.

    SvarSlett