torsdag 21. januar 2010

Hva skal vi vedde på i fremtiden?

Rapporten om oljefondet av internasjonalt anerkjente akademikere foreslår at fondet vedder på aksjekategorier heller enn enkeltaksjer. Det er en god idé.

Passiv indeksforvaltning er kjedelige greier. Alle beslutningene er tatt på forhånd. Det er derfor ikke overraskende at Norges Bank som forvalter av oljefondet, holder en knapp på den litt mer utfordrende aktive forvaltningen. Akademisk forskning taler derimot i hovedsak for kjedelig passiv indeksinvestering.

I den nye rapporten til finansdepartementet om hvordan vår felles oljeformue bør forvaltes, foreslår forfatterne å senke adrenalinnivået i Norges Banks investeringsavdeling (NBIM) ved at aktiv forvaltning slik vi kjenner det fases ut. I stedet for å forsøke å oppnå meravkastning ved å plukke enkeltaksjer foreslås det at en heller setter innsatsen inn på å designe smarte ”referanseindekser”. Disse referanseindeksene vil fungere som lister over hvor mye fondet skal investere i hvert av verdens selskaper. For forvalterne i NBIM vil det i så fall innebære mye tid ved vannkjøleren fremover. Passiv forvaltning har naturligvis blitt foreslått før. Det som er nytt i forslaget er at indeksene ikke skal gjenspeile markedet fullt ut. I stedet ønsker ekspertgruppen at man designer nye indekser og på den måten utnytter at enkelte plasseringer har høyere risikopremie enn andre.

Forfatterne påpeker at selv om det er tilnærmet umulig for et så stort fond som oljefondet å oppnå større avkastning enn markedet over tid, så kan fondet utnytte sitt største og kanskje eneste komparative fortrinn; langsiktighet. På kort sikt er det håpløst å slå markedet, men over tid er saken en helt annen. Enkelte typer aksjer er nemlig mer risikable for vanlige investorer enn andre. Det kan for eksempel være vanskelig å få solgt aksjene i et lite selskap når børsene stuper. Eier du aksjer i General Electric* kan du imidlertid være trygg på at du i alle fall får likvidert aksjene dine når banken sender huset ditt på tvangsauksjon. Investorer foretrekker derfor store selskaper fremfor små, og aksepterer en lavere avkastning over tid i bytte mot sikkerhet. Ved å investere mer enn markedsvekt i slike upopulære aksjeklasser kan oljefondet dermed høste en risikopremie som kortsiktige investorer ikke kan eller ønsker å ta. Professorene bak rapporten har identifisert slike strategier som den eneste måten å skape meravkastning av over tid.

Det som foreslås er derfor at en flytter beslutninger fra individuelle aksjeveddemål til valg av generelle kjennetegn som man vet gir meravkastning. Disse strategiske valgene bestemmer så hvor mye som skal plasseres i hvert selskap i verden. Aksjehandelen i NBIM vil således ikke skille seg nevneverdig fra ren indeksforvaltning. Innsatsen dreies i stedet fra aksjeveddemål til utvikling av vitenskapelig funderte strategier med solid empirisk og teoretiske fundament.

Det er imidlertid helt avgjørende at en velger riktige strategier. Det er for eksempel tilfelle at små selskaper gir større avkastning over tid enn store og vi har en god teoretisk begrunnelse for at slike investeringer bør gi meravkastning. For andre strategier er ikke saken like klar. En kan for eksempel tolke rapporten slik at obligasjonsporteføljen hovedsakelig bør investeres i land med relativt høyt rentenivå. Slike plasseringer har nemlig historisk gitt en meravkastning, så kanskje dette er noe for oljefondet? En bør imidlertid vente litt med å laste opp med islandske statsobligasjoner, for teoretisk er det vanskelig å forklare hvorfor denne strategien skal være lønnsomt over tid.

Til tross for at aktiv forvaltning i dag ikke bidrar nevneverdig, avviser likevel ikke forfatterne at NBIM fortsetter med det. Ekspertgruppen foreslår at denne delen av forvaltningen organiseres som et lite ”hedgfond” på siden av fondet med oppgave å levere meravkastning både i oppgang- og nedgangstider. Begrunnelsen for fortsatt aktiv forvaltning fremstår likevel litt som et pliktløp fra forfatterne, for argumentene her er ikke veldig overbevisende. For eksempel påpekes det at fondet på grunn av størrelsen vil kunne tiltrekke seg de beste hodene i verden, men med begrensninger i avlønning er ikke det sannsynlig.
Rapporten påpeker derimot helt korrekt at størrelse er en stor ulempe for aktiv forvaltning. At fondet er stort reduserer selvsagt de relative kostnadene, men passiv forvaltning gir større stordriftsfordeler. Ved aktiv forvaltning må noen tross alt få betalt for jobben med å analysere aksjene det veddes på, og desto større fondet er desto flere slike veddemål må man ta. Argumentene for aktiv forvaltning er i det hele tatt nokså vage og stort sett like relevante for passiv forvaltning.

Dersom finansdepartementet velger å følge anbefalingene vil vi få et unikt fond i verdensklasse med en forsknings og kunnskapsbasert strategi som mangler sidestykke i dagens finansmarked. I den grad en skal fortsette med aktiv forvaltning er det en god ide å skille det ut som en egen enhet. Det er imidlertid vanskelig å se argumentene for å fortsette med aksjeplukking.

*I DN står det General Motors, men det er jo ikke et godt eksempel og skyldes en forskrivelse.

2 kommentarer:

  1. Hei, nok et interessant innlegg!

    Imidlertid lurer jeg litt på om det går an å flytte forvaltningen fra aksje til aksjeegenskap uten å bryte med teorien om det effektive marked?

    I følge boken A Random Walk Down Wall Street av B. Malkiel forteller forfatteren hvordan det akademiske miljøet anbefalte langsiktige, diversifiserte investorer å satse på aksjer med en høy beta-verdi. Disse svinger mer enn indeksen og når de opptrer i flokk skulle de kunne gi en høyere avkastning. Dette fordi de har en høyere risiko og vil være gjennomsnittlig litt for lavt priset. Forfatteren hevder imidlertid at dette ikke har vist seg å stemme i praksis, fordi disse selskapene har en reelt sett høyere faktisk risiko (konkurs?) - som rettferdiggjorde den noe lavere prisingen.

    Beta-verdi, selskapsstørrelse og omsetning i en aksje er jo ikke det samme, men er det ikke grunn til å tro at markedet finner "riktig" pris også her? Det kanskje en rimeligere form for aktiv forvaltning?

    SvarSlett
  2. Og nok en god kommentar fra deg!

    Eksistensen av faktorer er helt riktig et brudd på den klassiske teorien om effektive markeder. Dersom markedet er fullt ut effektivt i klassisk forstand, så skulle alle faktorene vært priset inn i aksjene. Resultatet ville vært at det kun ville vært én risikofaktor i markedet; markedsrisikoen.

    Empirisk forskning viser imidlertid at dette ikke stemmer. Det finnes grupper av verdipapir som har større eller mindre risikopremie enn hva markedsrisikoen skulle tilsi. En kan så velge å forklare dette med at investorer er dumme ("irrasjonelle") eller at det er noe som mangler med standardmodellen. Jeg synes sistnevnte forklaring er akademisk sett mer fruktbart.

    Poenget er at disse faktorene betaler premier fordi de er forbundet med kortsiktig risiko, akkurat som høy beta. For en langsiktig investor spiller ikke det noen rolle, men det er åpenbart mange kortsiktige investorer inne i markedet.

    Dette er brudd på teorien om effektive markeder dersom en med det mener teorien utviklet på 60-70-tallet der alle investorer er identiske. Det er imidlertid ingen som tror på det. Finansmarkeder er langt mer kompliserte. Å over tid oppnå høyere avkastning uten å ta mer risiko er likevel generelt ikke mulig. Økt satsing på faktorer vil derfor medføre økt risiko. Om det er ønskelig for oljefondet neste gang markedene raser er naturligvis et annet spørsmål. Slik jeg forstår Malkiel, så mener han vel at det er en premie der for høybetaselskaper, men at denne kan forklares ut i fra at en del investorer er kortsiktige.

    SvarSlett