torsdag 8. april 2010

I skyttergraven med oljefondet

Norges Bank Investment Manager (NBIM) som forvalter oljefondet, bruker seks sider i årsrapporten for 2009 til å forsvare hva de driver på med. Det store antall feil og unøyaktigheter og et jevnt over lavt faglig nivå overrasker. En skulle tro at noen av verdens beste forvaltere i et av verdens største fond skulle klare bedre enn dette.

Den største feilen er at det argumenteres mot noe som ingen er for. Bruk av såkalte ”stråmenn” er en velkjent debatteknikk, men det hører jo ikke hjemme i en faglig debatt. NBIM lager eksempelvis et kjempepoeng av at det vil bli veldig dyrt å drive passiv forvaltning, for hver gang et selskap utsteder nye aksjer så må fondet inn og kjøpe ”sin andel”. I den prosessen vil en by opp prisen og fondet taper penger. Samme problem har man dersom en børs endrer på indekssammensetningen. I tillegg er det kostnader forbundet med bare det å passe på at fondet og indeksen til enhver tid er identisk.


Å følge en slik petimeterstrategi når en ikke trenger det er selvsagt ganske tåpelig. Jeg tror det kan være årsaken til det ikke har vært foreslått. For et kommersielt indeksfond kan det være juridiske grunner til å opptre slik, men for Oljefondet må selvsagt fokus være på lave kostnader. De er jo nettopp på grunn av lave kostnader at passiv forvaltning er bedre enn aktiv, så det er pussig at fondet har fått det for seg at passiv forvaltning eventuelt må drives så ineffektivt som tenkes kan.

Fraværet av kommersielle kunder gir faktisk en mulighet til lavere kostnader enn noe sammenlignbart fond ved å rebalansere porteføljen optimalt, slik at kostnadene minimeres. Heldigvis vil moderate avvik fra indeksen verken øker risikoen eller reduserer avkastningen nevneverdig. Det viktigste er faktisk at porteføljen er bredt diversifisert. Problemet med aktiv forvaltning er altså ikke i seg selv at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det og at avvikene ofte ikke er tilfeldige.

NBIM anno 2010 tror heller ikke at et passivt fond kan tjene så mye på utlån av verdipapirer som i dag. Spekulanter som ønsker å vedde på kursnedgang i markedet betaler nemlig oljefondet for lån av aksjer og obligasjoner. Dette er en betydelig inntektskilde og reduserer fondets kostnader med over 25%. Det som er litt pussig er at fondet er helt uenig med seg selv anno 2003. Da sa de nemlig at ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer”. Jeg tror vi kan stole mest på NBIM i 2003, før de hoppet ned i skyttergraven.

Basert på en forutsetning om at et passivt fond skal drives så ineffektivt som mulig kommer så fondet frem til at slik forvaltning koster minst like mye som aktiv forvaltning. Dette til tross for at det finnes kommersielle fond som opererer uten kostnader på grunn av utleie av verdipapirer. Ser en på kostnaden for kommersielle fond burde derfor en kostnad på 0,025% slik som illustrert, enkelt være innen rekkevidde for fondet (se min blog for beregningsgrunnlag).

Argumentasjonen til NBIM er i det hele tatt ensidig og preget av tunnelsyn. I stedet for å fremstille teorien på området helt feil burde man konsentrert seg om argumenter som faktisk taler for aktiv forvaltning. Feilene i fondets fremstilling er dessverre både tallrike og pinlige. For spesielt interesserte har jeg på min blogg listet opp 15 feil og unøyaktigheter i fondets årsrapport for 2010.

Det kan faktisk hevdes at den innbitte motstanden mot passiv forvaltning er en av årsakene til høye kostnader i oljefondet. En naturlig løsning på det er å la eksterne passive forvaltere konkurrere om forvaltningen av deler av fondet. Da oppnår en tre ting. For det første vil truselen om passiv forvaltning gi fondet troverdig forhandlingsstyrke overfor aktive forvaltere, samtidig som en presser prisene på passiv forvaltning. For det andre vil ikke evaluering av prestasjonene til den aktive delen av fondet lenger bli en gjettekonkurranse. Sist men ikke minst vil en slik løsning gi fleksibilitet for oppdragsgiver til enkelt å kunne endre på andelen aktiv i forhold til passiv.

Ingen kommentarer:

Legg inn en kommentar