mandag 7. juni 2010

Sikring og gambling

Det går et hårfint skille mellom å sikre seg og å spekulere. Å gjøre det enkelt og å holde hodet kaldt gjør hele forskjellen.

En avtale om fastrente er et eksempel på det vi kaller sikring. Fast rente gir mer forutsigbare fremtidige renteutgifter. Det mange ikke vet er at man kan gå ut av en slik avtale før den utløper. Dersom renten har steget, slik den har gjort i det siste, kan det bety en pen sum kontanter inn på kontoen. Slik gevinstsikring er imidlertid å anse som et aktivt veddemål i markedet, eller spekulasjon som det også kalles.

Ta for eksempel Norwegian. I følge Bjørn Kjos sikret flyselskapet seg mot økning i oljeprisen i 2007, men ikke i 2008 fordi en ikke trodde på videre oppgang. Det som i utgangspunktet var en sikringsstrategi endret da karakter til å bli ren spekulasjon i oljeprisen. Resultatet var at Norwegian fikk store problemer som følge av en ekstrem høy oljepris i noen måneder, inntil finanskrisen og oljepriskollaps reddet veddemålet. Det gikk derfor ikke så ille til slutt, men å avbyte en eksisterende sikringsstrategi var i realiteten et veddemål mot markedet på at oljeprisen skulle ned.

Bedrifter bør ideelt sett sikre den fremtidige prisen de vil oppnå i markedet idet beslutning om produksjon tas. En eksportør vil foreksempel være svært utsatt for svingninger i valutakursen. Beslutningen om hvor mye som skal produseres tas gjerne lang tid før en vet noe om prisen på euro. En enkel løsning er å inngå en kontrakt om veksling til en bestemt kurs i fremtiden. På denne måten forsvinner all valutarisiko ved levering og bedriften kan konsentrere seg om det den kan.

Merkelig nok er ikke dette standard prosedyre hos alle norske eksportbedrifter. I stedet tilbyr banker av og til opsjoner som sikring mot valutasvingninger. Disse opsjonene innebærer at bedriften sikrer seg mot nedsiden, men får en ubegrenset oppside. Dette hører jo tilforlatelig ut. Når euroen faller gir opsjonen en kompensasjon for bedriftens tap. Når den stiger får bedriften bedre kurs og ren fortjeneste. Det som ikke er så opplagt for det fleste er at slike opsjoner i realiteten er et spekulasjonsinstrument og ikke et sikringsinstrument.

For å forklare det kan vi tenke oss en salgsavdeling som avtaler en pris på euro i fremtiden, og på denne måten eliminerer all valutarisiko. Sikrere enn dette kan det ikke bli. Samtidig, og uten å vite om salgsavdelingens geniale sikringsstrategi, går direktøren ut og kjøper en opsjon som gir ubetaling når euroen stiger. Siden opsjonskjøpet ikke er relatert til sikringen er det vanskelig å karakterisere direktørens disposisjon som annet enn ren spekulasjon. Opsjonen har naturligvis en stor oppside, men den har også en kostnad. Dersom veddemålet til direktøren ikke slår til vil han tape hele investeringen. Netto er imidlertid resultatet for bedriften identisk med en opsjon som sikrer nedsiden.

Dette illustrerer hvorfor slike opsjoner er uegnet som sikringsverktøy. En bedrift som velger en nedsidesikring spekulerer i realiteten på at kursen på euro vil gå i deres favør. Bedriftens motspillere er store multinasjonale finansinstitusjoner med enorme ressurser til å analysere feilprising i valutamarkedet. Mon tro hvem som vinner i det lange løp?

Mange vil kanskje synes at denne opsjonssikringen hørtes litt komplisert ut. Det syntes ikke DnB Nor, som i følge DN i februar i år solgte noen enda mer kompliserte sikringsprodukter til tørrfiskeksportører i Lofoten. Produktet som ble solgt var en nedsideopsjon, men den interessante vrien var at dersom euroen beveget seg i eksportørenes retning, så ville de tjene dobbelt så mye som kurssvingningen tilsa. I eksemplet vårt tilsvarer det at direktøren dobler innsatsen!

Opsjoner kommer imidlertid ikke gratis. De må betales på en eller annen måte. For tørrfiskeksportørene betød det at hele kurssikringen forsvant dersom euroen steg over et visst nivå. Eksportørene kjøpte i realiteten en brannforsikring som ikke gjaldt om huset brant ned.

Den enkleste måten å unngå å gjøre denne type feil er å ha et klart skille mellom sikring og spekulasjon. Selve sikringen bør gjøres i form av en avtale om fast pris eller et instrument som gir tilsvarende kontantstrøm. Om man så ønsker å spekulere i markedet med opsjoner, eller vedde på nedgang i oljeprisen, så gjør man det på et eget budsjett. Da vil man lettere se at slike disposisjoner i realiteten øker risikoen i stedet for å minske den.

2 kommentarer:

  1. Mye interessant på bloggen din!

    Ble imidlertid fristet til å slenge inn en liten kommentar her, da jeg opplever innlegget som generelt kritiserende mot opsjoner til hedge-formål.

    I tilfeller der en har en fastsatt kontrakt på levering eller kjøp, er jeg enig i at futures, forwards, syntetiske forwards e.l. generelt er å anbefale.

    Men i tilfeller der kontantstrømmen i framtiden er usikker, dvs enten usikkert om den oppstår eller ikke, eller sikkert at den oppstår, men usikkert hva den blir i motpartens valuta, vil jeg påsta at opsjoner, spesielt opsjonskombinasjoner, definitivt minsker risiko og kan gjøre det langt bedre enn de overnevnte alternativene.

    SvarSlett
  2. Heisann, takk for interessant kommentar og beklager sent svar!

    I prinsippet enig med deg. Dersom salgsinntekten i utlandet og valutakursen er ukorrelerte vil future/forward fungere helt fint. Dersom disse er avhengige vil imidlertid et avvik mellom forventet og faktisk salg være korrelert med valutakurs. Kontantstrømmen i NOK blir da ikke linært avhengig av valutakursen. Man kan da tenke seg at man kan bruke opsjoner til å korrigere dette.

    Et argument mot er imidlertid at så lenge man har sikret hoveddelen av leveransene så vil ofte ikke avviket mellom faktisk og forventet leveranse være så stort. Å finne ut nøyaktig hvilken posisjon man må ha for å minimere risikoen krever ganske høy kompetanse, og da kan det være like greit å la vær.

    Å spørre banken om hjelp her bør man jo være ekstremt forsiktig med, jfr. lognvik-dommen som legger alt ansvar over på kunden nær sag uansett hva som selges. Bankene har i dag få incentiver til å bruke ressurser på kompetent rådgiving.

    SvarSlett