torsdag 12. august 2010

BP, oljekatastrofer og risikospredning

Oljefondet har fått mye ufortjent kritikk for sin eksponering mot det brittiske oljeselskapet BP i etterkant av oljekatastrofen i Mexicogulfen. Siden oljerelatert virksomhet utgjør en betydelig del av verdens verdiskapning så tilsier referanseindeksene som oljefondet følger at de gjør store investeringer i slike bedrifter. En kan alltids kritisere fondet for ikke å ha ringt 800-nummer for å få hjelp til å forutse krisen, men utover det blir kritikken av investeringene i BP nokså meningsløs.

Et mer grunnleggende spørsmål er imidlertid hvorfor referanseindeksene inneholder oljeaksjer i det hele tatt. Norge er allerede overeksponert mot oljeprisrisiko gjennom mange kanaler i form av skatteinntekter, eierskap i Statoil, og ikke minst eierskapet til ressurser som fortsatt ligger på havbunnen (SDØE). Om vi priser inntektene fra disse virksomheter som aksjer og regner det som en del av oljefondet, så har vi trolig en eksponering mot oljemarkedet alene på i alle fall samme størrelsesorden som det eksisterende fondet på snart tre tusen milliarder kroner.

En av de viktigste innsiktene som finansteori kan gi er at om en sprer investeringene så senker en risikoen uten at det gir lavere avkastning. Dette konseptet er altså så nært en gratis lunsj som en kommer i økonomifaget. Staten kan oppnå slik risikospredning for eksempel ved å selge seg ned i Statoil og SDØE, men det er ikke politisk mulig. En enkel, kostnadsfri og upolitisk løsning vil imidlertid være å renske ut alle oljerelaterte aksjer fra oljefondet. Så hva er årsaken til at en ikke allerede har gjort det?

Finansdepartementet har naturligvis tenkt nøye gjennom akkurat det, og argumentene for å la fondet fritt investere i oljeaksjer er flere. Blant annet mener departementet at oljefondets beholdning av oljeaksjer er liten og at lav samvariasjonen med oljeprisen uansett tilsier at gevinsten ved denne type risikospredning er minimal. I tillegg har departementet det noe selvmotsigende argumentet at olje og gass sektoren utgjør en så stor andel av den globale indeksen og har gitt så stor avkastning at det vil være galt å utelukke slike aksjer.

Det er imidlertid flere svakheter med denne argumentasjonen. For det første er det jo slik at ettersom oljefondet vokser og reservene svinner så vil oljeaksjene i fondet utgjøre en stadig større andel av vår samlede formue. Allerede i dag er olje- og gassaksjene trolig verdt om lag 20% av SDØE. Fordelen ved å luke ut oljeaksjene fra fondet vil altså bare øke med tiden. Det kan derfor være greit å gjøre noe med saken nå.

I tillegg ser det ut til at departementets anslag på risiko feil, ettersom de i praksis har lagt til grunn at verdien av landets samlede oljeformue kan oppsummere i spotprisen på olje. Oljeformuen avgjøres imidlertid av forventet fremtidig oljepris, akkurat slik verdien på internasjonale oljekonsern fastsettes i aksjemarkedet. Risikoen knyttet til statens oljeverdier gjenspeiles derfor trolig bedre ved å anta at de er nær 100% korrelert med kursutviklingen for internasjonale oljeselskap, og ikke havparten av dette slik som spotprisen indikerer. Dette vil i så fall gi helt andre anslag på fordelene ved risikospredning.

Som departementet nevner så har imidlertid avkastningen på oljeaksjer vært høy historisk. Det vil likevel bære helt galt av sted om en skal legge til grunn ulike sektorers historiske avkastning ved valg av portefølje, uten å ta hensyn til at risikoen slik avkastning er en indikasjon på særlig høy risiko.

Departementet mener uansett det er vanskelig å droppe oljeaksjene fordi de utgjør en så stor andel av verdens aksjemarkeder, men det er nettopp derfor disse aksjene bør utelukkes. Isolert sett vil det medføre en mer konsentrert portefølje. Det er likevel sammensetningen av vår totale portefølje, inkludert fremtidige skatteinntekter, produksjonsrettigheter og Statoil, som er avgjørende. Ideelt sett bør vår eksponering mot olje være omtrent som verdensmarkedets, dvs. om lag 12,5%. Den faktiske andelen er trolig langt over 50%.

3 kommentarer:

  1. Du har nok rett i at SPF-U burde være undervektet i oljeaksjer, men politisk sett er det umulig fordi det er for vanskelig å forklare, og ettersom man da må gå spissrotgang i media hvis oljeaksjene fortsetter å gjøre det godt slik som de har gjort historisk. Her er det bare nedside for de som driver SPF-U og knapt noen oppside siden ingen skjønner den.

    SvarSlett
  2. Det tror jeg du kan ha rett i, men det er vel mye ved forvaltningen av oljefondet som "folk flest" ikke forstår, men som likevel gjøres fordi det er fornuftig. Det er uansett greit synes jeg å påpeke at forvaltningen akkurat her er lite hensiktsmessig. Politikerne trenger jo ikke følge slike råd, men en kan i alle fall ikke i fremtiden hevde at dette ikke var kjent.

    SvarSlett
  3. Får håpe at når ideen får modnet seg litt så kan den bli tilstrekkelig konvensjonell til at det ikke er noen risiko for forvalterne i fondet å støtte den.

    Men det norske folk sin tendens til å investere flere hundre % av formuene sine i bolig og intet annet, så er det vel ikke mye som tyder på at det har trengt inn ennå :-)

    - JoddEHaa, Vardø

    SvarSlett