torsdag 14. oktober 2010

Aksjeskatt

Spekulanter har aldri vært populære. Å skattelegge dem er derfor en åpenbar stemmesanker for enhver politiker.

Flere regjeringer, inkludert vår egen, har tatt til orde for en såkalt ”tobinskatt”, en liten skatt på hver transaksjon. Rykter sier også at Finanskriseutvalget som regjeringen har nedsatt vurderer å foreslå noe tilsvarende. At en skatt er populær er imidlertid ikke ensbetydende med at den er fornuftig. Så er heller ikke tilfelle her. Med mindre man har en politisk agenda er det vanskelig å komme til annet enn at en slik skatte er en dårlig ide.

Hovedargumentet for tilhengerne av tobinskatt på både valuta og aksjetransaksjoner er at det vil begrense spekulasjon. Det har de sannsynligvis rett i. Det er imidlertid uklart hvorfor det skulle være en bra ting. Spekulasjon er en ubetinget fordel for finansmarkedene og samfunnet.

Spekulanter tilfører markedet ”likviditet”. Det betyr kort sagt at de gjør det enkelt for langsiktige investorer å raskt selge sine investeringer dersom de skulle ha behov for kontanter eller kjøpe tilbake dersom om det skulle være ønskelig. Dette har en betydelig egenverdi for investorer og gjør at aksjer blir mer attraktive som investeringsobjekter i forhold til bankinnskudd. Resultatet er at finansiering av nye virksomheter og arbeidsplasser blir billigere, samfunnets verdiskapning høyere og velferden bedre.

Forskningen er nokså entydig på at spekulasjon heller ikke lønner seg for spekulantene. Selv uten en tobinskatt har man transaksjonskostnader i form av differanse mellom kjøps og salgskurs. For en trader som handler mange ganger per dag vil disse kostnadene fort spise opp eventuelle gevinster. Spekulantene subsidierer derfor markedsplassen, og ikke omvent.

Tilhengerne av tobinskatten trekker gjerne frem kriser som valutakrisen i Asia i 1997 som ”bevis” på spekulantenes skyld. Kollapsen vi så i enkelte valutaer viste seg imidlertid å være permanent, så spekulantene må frikjennes her. Hovedproblemet var tvert i mot at spekulantene var steng ute over lang tid fordi landene holdt faste valutakurser. Slike fastkursregimer kan imidlertid ikke eksistere over tid på grunn av tiltakende ubalanse i handel. Krisen i 1997 var selvpåført fordi en ikke tillot det korrektivet til markedskurser som spekulanter gir. Å forhindre spekulasjon er altså omtrent like hensiktsmessig som å holde varmen gjennom vannlating.

All forskning tilsier at spekulanter om noe er med på å redusere svingningene i markedene. Ingen har til nå klart å komme med bevis på det motsatte. Figuren viser resultatet av en undersøkelse på fire valutaer i perioden 1977-1999 (før euroen). Vi ser at landene med lavest transaksjonskostnader har minst svingninger (volatilitet). Dette er bare en av flere studier som indikerer det samme.

Årsaken til at spekulasjon reduser svingningene i stedet for å øke dem, er likviditeten som spekulantene bringer med seg. Færre spekulanter betyr færre aksjer i markedet og større differanse mellom kjøps og salgskurs. Resultatet blir at en salgsordre vil ha mye større innvirkning på prisen i et marked uten spekulanter. Hovedargumentet for innføring av en tobinskatt har derfor ikke forankring i virkeligheten.

Men kan så en tobinskatt kan være en måte å omfordele på? Jo, men det er umulig å kreve inn en slik skatt effektivt og dersom en skulle klare det vil skattegrunnlaget (spekulasjonen) uansett kollapse.

Sverige innførte en slik skatt i 1984. De svenske politikerne hadde sett frem til inntekter på 1 500 millioner i året. Resultatet ble til 80 millioner. Det mislykkede eksperimentet ble avsluttet i 1992.

Storbritannia har en aksjeskatt den dag i dag, men den har ingen praktisk betydning. Når skatten ble innført kom en ny type finansiell kontrakt kalt CFD (”Contract For Difference”). Kjøper av en CFD mottar aksjens kursgevinst uten å eie selve aksjen, og omgår dermed avgiften. Ved å flytte utsteder av slike CFD’er til skatteparadis uten avgift blir det i praksis umulig å håndheve skatten. Det er derfor kun langsiktige investorene som betaler aksjeskatt i Storbritannia. Det ironiske er at i forsøket på å hindre spekulasjon kom en kontrakt som gir mulighet til nær ubegrenset risiko.

Det er altså vanskelig å se for seg en effektiv innkreving med mindre den innføres i absolutt alle land samtidig. Tobinskatten er derfor en utopisk drøm. Det kan være årsaken til at den er så populær blant politikere. De vet at den ikke kan innføres. Som stemmesanker kan den likevel fungere.

Kilde: Aliber, Chowdhry og Shu Yan: "Some Evidence that a Tobin Tax on Foreign Exchange Transactions may Increase Volatility"

10 kommentarer:

  1. Kan ikke si jeg ble superoverbevist av denne kronikken. Minner meg om sjangeren av selvgratulerende hyllest til markedet man kan lese på kommentar-sidene til WSJ. Mulig at Keynes gav en god forklaring på hvilken rolle spekulasjonen bør ha “Speculators may do no harm as bubbles on a steady stream of enterprise. But the position is serious when enterprise becomes the bubble on a whirlpool of speculation. When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done.” (The General Theory) Legg merke til at Keynes på ingen måte stiller seg avvisende til spekulasjon, men mener at det må foregå i kontrollerte former.

    Til ditt argument om at spekulasjon fører til større stabilitet: Jeg er klar over at Nassim Taleb nok ikke regnes som en seriøs økonom, men et av hans mange viktige poenger (som han formelig skriker ut, uten å bli tatt særlig på alvor) er jo nettopp at spekulasjon gir en illusjon av stabilitet - fram til det kommer en korreksjon som får mye mer dramatiske følger fordi folk er blitt lullet inn i en falsk trygghet. Hyman Misky sin teori omkring bobler er vel et annet eksempel på denne tendensen selv om han legger mer vekt på prosessen og effekten av leverage og Taleb legger mer vekt på den utløsende "sorte svanen". Og både Minsky og Taleb er muligens /EGENTLIG/ et ekko av Keynes som mente at (via Robert Skidelsky) "People fall back on “conventions,” which give them the assurance that they are doing the right thing. The chief of these are the assumptions that the future will be like the past (witness all the financial models that assumed housing prices wouldn’t fall) and that current prices correctly sum up “future prospects.” Above all, we run with the crowd. A master of aphorism, Keynes wrote that a “sound banker” is one who, “when he is ruined, is ruined in a conventional and orthodox way.”

    But any view of the future based on what Keynes called “so flimsy a foundation” is liable to “sudden and violent changes” when the news changes. Investors do not process new information efficiently because they don’t know which information is relevant. Conventional behavior easily turns into herd behavior. Financial markets are punctuated by alternating currents of euphoria and panic.

    SvarSlett
  2. For å klargjøre en ting: Jeg er selvsagt enig i at Tobin-skatten er en utopisk drøm som ikke vil la seg gjennomføre, og er derfor ikke lurt å bruke for mye tid på.

    SvarSlett
  3. Hei, takk for interessant kommentar.

    Jeg henviser her til de empiriske undersøkelser og erfaringer som er gjort, og det er ingenting av det som tyder på at spekulasjon er destabiliserende. Om en velger å tro noe annet så er det jo opp til en selv, men det blir subjektiv synsing. Jeg tror på det som er mest sannsynlig ut fra empiriske bevis.

    SvarSlett
  4. Mulig vi snakker om litt forskjellige ting. Litt forskjellige nyanser av ordet spekulant. Det er da en haug eksempler på at spekulasjon er destabiliserende: 1637 1929 2000 2008 osv. Vi er selvsagt enige i at likvide markeder er bra, men ordet spekulasjon innebærer noe mer enn det: Å ta på seg økt risiko for å få høyere avkastning.

    Hvis vi dropper Taleb (som betviler hvor holdbare de "empiriske" metodene er) så beskriver Hyman Minsky at markedet har ustabiliteten innebygget og det forklarer den evige rekken av sammenbrudd i markedet. I hans modell har spekulanter en viktig rolle (selv om de fleste av spekulantene sikkert ser seg selv som investorer)

    Hvis man nekter å heve blikket over statistikken og matematikken(som Taleb mener har begrenset verdi) og ikke tenker på en modell av hvordan økonomien fungerer, så kan man ramle i fella som Krugman har anklaget en del medlemmer av Chicago-skolen for i den senere tid på bloggen sin, nemlig at de kan matematikken, men ikke hva den betyr.

    (Synes forøvrig bloggen den er utmerket - håper flere Norske akademikere som gjør som deg :-)

    SvarSlett
  5. Hyggelig å høre at du liker bloggen :-)

    Enig i at definisjonen av en spekulant er avgjørende her. I denne sammenhengen snakker vi om veldig kortsiktige spekulanter med en tidshorisont på timer eller dager, ettersom det er dem denne avgiften er ment å ramme. Eksemplene du nevner gjelder i hovedsak bobler som har vokst over år. For at det skal være mulig må det ha vært langsiktige "spekulanter" som har drevet opp prisen. Slike bobler kan ikke oppstå som følge av kortsiktige spekulanter som over tid kjøper like mye som de selger.

    I samtlige av boblene siden 1929 kan man også hevde at "spekulantene" for en stor del var langsiktige investorer som genuint trodde på boblene. Hva vi kaller dem er likevel ikke avgjørende. Poenget er at om vi med "spekulanter" mener investorer med tidshorisont på over et år, så vil ikke en Tobinskatt ha noen effekt på disse.

    Kortsiktige spekulanter og arbitrasjehandlere vil imidlertid rammes av en slik skatt. Dette er imidlertid aktører vi ønsker å ha i markedet.

    SvarSlett
  6. Hei,

    veldig bra innlegg om et høyst aktuelt tema!

    Jeg tror på viktigheten av god likviditet i markedene for å opprettholde børsens funksjon.

    Dessuten regner jeg med at skatteutfallet mot spekulantene også er ment å ramme de såkalte "short-selgerne". Selv om shortsalg er omstridt virker det naturlig for meg at dette kan ha en bobbledempende effekt, siden de gir flere aktører mulighet til å selge når menigmann lar visjonene ta overhånd.

    Generelt er jeg ofte i tvil om velgermassen og politikerne er klar over børsens og verdipapirmarkedenes funksjon og verdi for samfunnet. Så vidt jeg vet har flere stortingsfolk fra regjeringspartiene vært "mot børs" i sin ungdom - og jeg mistenker at det er disse kreftene som presser hardest på for en "Tobin-skatt" på aksjehandel.

    Dessuten synes jeg også det er rart at "alle" nå "vet årsaken til finanskrisen" og er i gang med forskjellige mer eller mindre radikale tiltak. For meg er det fortsatt uklart hvilke faktorer som bidro mest, hva som kunne vært unngått og om denne typen kriser i det hele tatt kan forhindres. Spesielt med et Tobin-våpen.

    Gleder meg til neste innlegg - skriv gjerne mer om gjengen i oljefondet!

    SvarSlett
  7. Takk for interessant kommentar Jørgen.

    Enig med deg i at endel foreslåtte tiltak i forbindelse med krisen er uten saklig grunn. Det er imidlertid ikke mye man kan gjøre med det utover å argumentere for fornuften.

    Det kommer nok flere innlegg om oljefondet skal du se :)

    SvarSlett
  8. Espen, dette er bra!
    Riktig at økonomisk empiri og velformulert økonomisk teori gjennomgående sier at spekulasjon og likviditet demper prisvolatilitet. (et viktig poeng i det nylige forslaget fra et ekspertutvalg under FN, om en minimal Tobinskatt på valutahandelen)
    At spekulasjon virker volatilitetsdempende innebærer nødvendigvis at spekulanter også gjennomgående har gevinster. Derfor overraskende at en dogmatisk kritiker av aktiv aksjeforvaltning som Espen Sirnes samtidig forvarer spekulantenes nyttige og lønnsomme markedsrolle

    SvarSlett
  9. Heisan!

    Jeg oppfatter meg vel ikke selv som dogmatisk, Jeg legger fram fakta, og fakta er relativt entydig her. La meg imidlertid være helt klar på at aktiv forvaltning er helt nødvendig for at markedet skal fungere, men det er nok at en liten del av markedet driver med det. I dag er det alt for mange som driver aktivt til at det kan gi lønnsomhet. Det er ingen grunn til å tro at det vil endre seg mye i nærmeste fremtid.

    For oljefondet mener jeg imidlertid at aktiv forvaltning er spesielt lite hensiktsmessig. Vi ser jo at det krever enorme bonuser, store lønninger og åpenbart mye hemmelighold. Ingen av disse tingene er spesielt gunstig for en statlig virksomhet i Norge. Når nytteverdien er såpass beskjeden synes jeg konklusjonen er enkel.

    I det minste burde man skille ut den passive delen og sende den ut på anbud. Her vil det etter alt å dømme bli beinhard konkurranse, og en kunne presset ned kostnadene betydelig.

    SvarSlett
  10. Bra blogg!

    En liten ting for flisespikkere: At valutakursen falt og ble værende lav, kan vel også skyldes path-dependence. Om det er slik i dette tilfelle vet jeg ikke, men generelet kan det være problematisk å si at den lave verdien etterpå er et argument for at fallet var korrekt. Et ekstremt eksempel vil være et ratingbyrå som setter lavere rating som gjør at et land må betale høyere rente og dermed får problemer. Å da bruke problemene til å si at "vi hadde rett" er bare delvis riktig - avhengig av hvor mye som skyldes underliggende forhold sammenlignet med feedback effekten.

    SvarSlett