onsdag 17. november 2010

Dyr suksess

Takket være en ”overivrig” Riskrevisjonen vet vi nå mer om hvilke bonusavtaler de eksterne forvalterne av Oljefondet har. NBIM ,som forvalter oljefondet for Norges Bank, må gjerne korrigere meg, men det ser ut til at en svensk forvalter har fått en bonus på 40 % av en meravkastning på nær halvannen milliard kroner.
Som kjent påtar ingen av Oljefondets forvaltere seg ansvar for å betale tilbake penger som de taper. Det verste som kan skje er at de mister oppdrag i fremtiden. Dette gir en åpenbar motivasjon til å øke risikoen på en måte som ikke lett kan avdekkes av fondet. Økningen i risiko har til og med en konkret verdi i kroner og øre. Slike kontrakter kalles nemlig opsjoner og vi har ganske eksakte metoder for å verdsette dem, som vist i figuren.

Dersom forvalteren for eksempel innretter seg slik at en kan forvente tap eller gevinst i forhold til referanseporteføljen i størrelsesorden 20%, så ser vi av figuren at verdien på kontrakten vil være litt i overkant av 500 millioner. Forvalteren kan i prinsippet selv velge hvor på den røde linjen han ønsker å være. Det virker derfor ikke usannsynlig at noen forvaltere vil forsøke å maksimere verdien på kontrakten ved å ta mest mulig risiko.

Enda mer interessant er det kanskje at forvalteren ikke trenger å vente på å innkassere denne gevinsten. Forvalteren kan nemlig hypotetisk sett selge opsjoner i markedet og umiddelbart motta et beløp tilsvarende verdien av kontrakten. Nå er det ingen holdepunkter for at slik har skjedd, men det er jo et tankekors at dette er praktisk fullt gjennomførbart.

NBIM har utvilsomt omfattende systemer for å kontrollere risikoen som de eksterne forvalterne påfører fondet. Problemet er at denne kontrollen er langt fra perfekt og må skje i ettertid basert på den informasjon som tilflyter NBIM. Den katastrofale erfaringen fra obligasjonsinvesteringene før finanskrisen tilsier at kontrollen er utilstrekkelig. Det kan godt hende at forvalterne da spekulerte i å ta en type risiko som NBIM ikke overvåket nettopp for å innkassere opsjonsgevinster som nevnt.

Nå er ikke opsjonen som utstedes helt kostnadsfri. Forvalteren kan miste oppdraget. Forvaltere taper imidlertid i gjennomsnitt mot markedet på grunn av kostnader. Verdien av å drive innenfor markedets risikorammer er derfor veldig liten. Forvaltere som følger spillereglene kan rett og slett ikke regne med å få noen særlig bonus. Det bør derfor ikke overraske om fristelsen til å laste opp med risiko av og til blir for stor.

I mange tilfeller vil imidlertid tap hos en forvalter dekkes av gevinst hos en annen. Hovedproblemet er derfor ikke risikoen, men de kostnadsdrivende bonusene. Siden fondet ikke får tilbakebetalt når en forvalter taper, så må fondet sette sin lit til at forvalteren med 40% bonus slår markedet mer enn 62,5% av tiden. Hvis ikke vil fondet systematisk betale ut store beløp hver gang en forvalter er heldig, og sitte igjen med regningen når det går skeis. En må derfor kunne stille spørsmål ved om ikke bonuser av denne typen forutsetter et i overkant optimistisk syn på hva eksterne forvaltere kan få til.

Ovennevnte problem kan til en viss grad avhjelpes ved å sette bonustak. NBIM har imidlertid forsvart avtalen uten å ta selvkritikk og åpnet for at de kan komme til å inngå lignende avtaler i fremtiden. Vi får håpe de har gode argumenter for det.
Et argument som NBIM har fremført er at disse kontraktene er nødvendig for at forvalterne skal ta oppdraget. Fondet har tidligere anført sin evne til å oppnå gode avtaler med eksterne forvaltere som ett av sine komparative fortrinn og et argument for aktiv forvaltning. Det virker plutselig ikke så troverdig lenger.

Aktiv forvaltning har økt avkastningen på fondet med ca 0,1% per år i forhold til indeksforvaltning. NBIM påstår at bidraget egentlig er større ved å vise til store indirekte kostnader ved passiv forvaltning, men fondets eget interne indeksfond ikke har slike kostnader. Denne lille gevinsten kan videre forklares ut fra velkjente strategier som en ikke trenger aktiv forvaltning for å følge. Det ser altså ikke ut som en får særlig mye igjen for den aktive forvaltningen. Er det da verdt det?

13 kommentarer:

  1. Interessant, men jeg stusser over to påstander:
    1. Påstand: Bonusen var sannsynligvis 40% av meravkastningen. I følge DN 10. november var gevinsten ca 3,3mrd på en posisjon på 2,7mrd. Din påstand er i så fall at normalgevinsten i perioden på denne russiske porteføljen var 2,0mrd eller hele 75%. Hvordan vet vi det?
    2. Påstand: Forvalter kan sikre sin alfagevinst før oppgjør, ved salg av en opsjon i markedet. Dette ville i så fall tilsvare hva Goldman Sachs og Paulson & Co prøvde i 2008 med sin CDO-transaksjon. Kan bli svært dyrt for forvalteren (som det ble for GS), hvis det overhodet er mulig.

    SvarSlett
  2. Hei, takk for kommentaren! I en kronikk som dette må man være svært kort, men gir mer enn gjerne en forklaring her:
    1. Tallene har jeg hentet fra en artikkel på na24.no (http://www.na24.no/article3023755.ece) Beregningen er slik:
    Avkastning: 4.7
    Markedsavkastning: 125%*2.7=3.375
    Meravkastning: 1.375
    Avlønning: 0.530
    Andel: 0.530/1.375=0.4000
    Jeg er den første til å innrømme at vi ikke kan være sikre på at de tallene som frekommer i media er korrekte, men siden fondet er såpass hemelighetsfullt så har man ikke annet valg enn å ta utgangspunkt i den informasjonen som foreligger.

    2. Helt enig, det er endel juridiske problemstillinger her. Når jeg mener at det er praktisk mulig mener jeg at det er rent teknisk gjennomførbart. Mulig jeg burde vært mer presis, men det er jo denne plassen da :)

    SvarSlett
  3. ... tallen mathcer forøvrig DNs tall dersom 3,3 mrd er avkastningen som tilfalt fondet.

    SvarSlett
  4. 40% virker jo helt borti natta høyt. Ingen med litt erfaring fra faktisk forvaltning kan vel anta at det er riktig?!?

    Norges Bank har uttalt at honorarene som prosentuell andelen av meravkastningen ikke var særskilt høy. Jeg leste også i Finansavisen at meravkastningen i følge Slyngstad var over 203%. Noen fakta ser du altså bort fra.

    Men du forklarer jo selv saken:
    Dine feilaktige antagelser skyldes plassmangel og avkorting. Ønsker du å korrigere disse feilene ved å legge ut innlegget her?

    SvarSlett
  5. Helt enig i at det virker urimelig høyt. Jeg ser imidlertid ikke bort fra noen fakta. Det er NBIM som nekter å gi ut fakta. Jeg ser mer enn gjerne at de korrigerer meg.

    Utsagnene du viser til har jeg imidlertid ikke fått med meg. Jeg er enig i at disse utsagnene tyder på at bonusen er lavere. Dersom det er riktig at meravkastningen var over 203% vil det etter min oppfatning likevel bare styrke mistanken om at forvalteren har lastet opp med risiko her. Det er vanskelig å se for seg et avvik på 203% uten tilhørende risiko. Ingen av de andre offentlige fondene til denne forvalteren er heller i nærheten av en slik avkastning i 2009. Det høyeste jeg kan finne er 53%.

    SvarSlett
  6. Har du skrevet leserinnlegget uten å høre på pressekonferansen? Ikke engang i ettertid?
    Forvalteren fikk ifølge Slyngstad honoraret for 2009 OG 2008.

    Det lønner seg å sjekke fakta, vet du.

    SvarSlett
  7. Jeg regner jo med at pressen gjør jobben sin, også her, så har derfor ikke prioritert å se pressekonferansen i sin helhet. Jeg kan heller ikke se at du viser til informasjon som bare har fremkommet på pressekonferansen. Utsagnet om 203% avkastning forstod jeg at kom frem i et intervju i en papirutgave jeg ikke har lest. Dersom NBIM mente dette var viktig burde de opplyst om de i en pressemelding.

    Jeg er selvsagt kjent med NBIMs uttalelser om at honorarene også skriver seg fra 2008. Dersom det er Prosperity Capital (PC) som er forvalteren er det imidlertid ikke grunn til å tro at en stor andel av meravkastningen skriver seg fra denne perioden.

    Jeg føler uansett at jeg har tatt tilstrekkelig forbehold i teksten. Det er NBIM som burde informert bedre.

    Dag Dyrdal har forøvrig et interessant innlegg i dagens DN der han skriver generelt at bonusandelene er under 20%. Det hadde vært fint om han samtidig kommenterte bonusen for denne forvalteren spesielt.

    SvarSlett
  8. Forøvrig stemmer avkastningen til Prosperity Captials "Russian Prosperity (Euro) Fund" godt med en bonusandel på 40%. Dette fondet hadde i 2009 en meravkastning på 50%. Med en investering på 2,7 mrd og 40% bonus vil det gi en bonusutbetaling på omlag 500 millioner. (Det stemmer imidlertid ikke med Slyngstads uttalelse om en meravkastning på 203%.)

    Dersom bonusen skal være under 20%, la oss si 15%, så må imidlertid meravkastningen ha vært på 130%. Det er som nevnt vanskelig å tro på at en forvalter kan slå markedet med 130% (eller for den saks skyld 203%) uten at det er tatt betydelig risiko. For at det skal skje må PC som eneste forvalter ha identifisert aksjer som uten god grunn har vært 50%-70% underpriset sammenlignet med indeksen. Jeg synes ikke det virker veldig sannsynlig. Da tror jeg mer på en bonusandel på 40%.

    SvarSlett
  9. Når det gjelder henvisningene til uttalelser fra NBIM så kom gjerne med lenker, evt ordrett sitat.

    NBIM har for eksempel uttalt at "Forvalteren har ikke beholdt en høy prosentuell andel av avkastningen" (http://www.dn.no/forsiden/article1999700.ece), og det er jo rett ettersom aksjemarkedet generelt steg mye. Jeg har imidlertid ikke sett at de har uttalt seg tilsvarende om MERavkastningen.

    Avkastning på 203% stemmer også godt med at det er Prosperity Captial dersom det gjelder den totale avkastningen, og regnet fra oppdraget ble gitt frem til oktober. Jeg får at det blir 209.6%, men det kommer jo litt an på den eksakte datoen når mandatet ble gitt.

    SvarSlett
  10. Ser at NBIM har "svarte" deg i DN i går. Hovedpoengene der er at de har full oversikt over alle posisjoner til enhver tid og eksterne forvaltere kan ikke bruke derivater (f.eks. opsjoner).

    Du sier "Det er som nevnt vanskelig å tro på at en forvalter kan slå markedet med 130% (eller for den saks skyld 203%)"

    "markedet" vil jo her være en indeks av noe slag. Hvis den indeksen består av la oss si 100 aksjer og forvalter tar posisjoner i kanskje 20-25 aksjer (en relativt diversifisert delportefølje vil jeg si) kan jo dette slå "markedet" 100/200/300 % så lenge valgene hans er riktige. Vil ikke si at noe slikt vil være å ta vanvittig risiko. Eller?

    Mitt inntrykk av innlegget ditt er at du tror oljefondet "ansetter" finansakrobater som kun er ute etter den kjappe gevinsten. Slik jeg leste innlegget fra NBIM legger de stor vekt på løpende oppfølging av posisjoner og risiko.

    Hvorfor er mesteparten (i mine øyne) av passiv forvaltning forkjempere av den oppfatning at de aktive forvalterne oppfører seg som gamblere og finansakrobater? Fra innlegget til NBIM ser man jo at alt kan avbrytes på dagen og at bonuser er basert på tre års rullende avkastningsmål...

    I mine øyne har aktiv forvaltning fungert i mine øyne så langt for oljefondet. Mindre private fond som er aktive blir (med god grunn) ofte slaktet fordi vinninga går opp i spinninga... én grunn til det er at kundene av fondet må betale avgifter og forvaltningskostnader. Med NBIMs størrelse vil de være i posisjon til å diktere kurtasje og forvaltningshonorarer til deres fordel. De er ikke så dumme at de gir bort penger. Denne saken har jo blitt helt forvridd. Dette var ett tilfelle der forvalteren gjorde en eksepsjonell jobb (ser veldig få mennesker som faktisk er happy med at dette aktive fondet har generert en kjempeavkastning til fondet). Som NBIM har sagt (og du burde se pressekonferansen som er tilgjengelig tror jeg på norges banks hjemmesider... gir et bedre bilde på ekstern forvaltning enn noen avis hittil har gjort - det blir jo ikke store overskrifter av sånne kjedelige ting :)

    SvarSlett
  11. Hei, takk for interessant kommentar.

    En kan selvsagt tenke seg at en forvalter kan slå markedet med 1-200% med ren dyktighet, uten å ta risiko. Ut fra litt over ett års prestasjon er det imidlertid ikke mulig å avgjøre. De andre eksterne forvalterne strever med å slå markedet med noen tidels prosent, og en rapport som kom for ett år siden viste at selv denne moderate prestasjonen i hovedsak skyldtes at en satset på kjente risikofaktorer.

    Det er derfor ikke sannsynlig at slik avkastning skyldes ren dyktighet. Risiko er en mer sannsynlig forklaring. På kort sikt finnes det ingen metoder for å skille mellom dyktighet/alfa og flaks/risiko.

    NBIM består av mange dyktige folk, og de gjør nok så godt de kan i å kontrollere risikoen. Det ligger imidlertid i sakens natur at NBIM vet mindre om markedet enn forvalteren, og da hjelper det ikke så mye at NBIM disponerer over aksjene. Det er ikke der problemet ligger.

    Det er heller ikke slik at jeg tror NBIM ansetter ”finansakrobater”. De eksterne forvalterne har imidlertid ikke noe annet mål enn å tjene penger (selvsagt!), og da må man forvente at de responderer på økonomiske incentiver. Dersom avlønningen økes med økt risiko, så er det rimelig å forvente at de vil forsøke å øke risikoen. Noe annet ville jo egentlig vært ganske pussig. Bonuser basert på tre års rullerende avkastning er for øvrig noe nytt de har begynt med. Det vil nok redusere problemet, men ikke løse det.

    Problemet er for øvrig ikke at forvalteren har generert avkastning. Det er vel og bra. Spørsmålet er hvordan denne avkastningen har kommet. Dersom det skyldes risiko, som er den mest sannsynlige forklaringen, så kan man neste gang like gjerne få et tilsvarende tap, og det må fondet betale 100% av. Å fokusere bare på resultatet i denne konkrete saken blir derfor noe overfladisk etter min oppfatning.

    SvarSlett
  12. Jeg blir stadig overrasket over å lese kommentarene dine i denne bloggen. Du ser ut til å velge "raske" konklusjoner og tabloide vendinger - noe som kjenneteger politkere og journalister heller enn akademikere.

    For det første (og mest overraskende) er kildebruken og påstander uten fakta. At du ikke lytter til kvartalspresentasjonen før du skriver et innlegg DN fremstår litt tynt.
    Et annet eksempel er som du skriver "Bonuser basert på tre års rullerende avkastning er for øvrig noe nytt de har begynt med." Det er ikke det inntrykket jeg sitter med som har hørt noen kvartalspresentasjoner og lest innlegget i DN på lørdag. Er dette basert på fakta? Det virker på meg som om det er ordningen med 5 års nedsidebonus som er det nye. Og så var det påstanden om 40% bonus, da...

    For det andre virker det ikke som om du har full forståelse for grunnleggende forhold mellom risiko og avkastning - faktorrisiko - eller skillet mellom flaks og uflaks. Jeg skal ikke arrestere deg på alt dette her, og noe kan skyldes at du ikke vier samme grundighet i dine blogg-kommentarer som i ditt akademiske håndverk. Og at du føler at du trenger å forenkle budskapet for å nå ut til "almuen".

    Du har interesser innenfor et stort og viktig felt for Norge, og jeg tviler ikke på at du kan bidra med mye - og potensielt bygge en karriere innen dette. Jeg tror likevel du kunne oppnådd mer ved å holde en høyere faglig standard i innleggene dine.

    SvarSlett
  13. Hei,

    Jeg baserer meg utelukkende på fakta, men feil kan selvsagt skje. Noen ganger er fakta vanskelig tilgjengelig. Siden veldig få akademikere kan trylle så bruker man da den beste informasjonen som er tilgjengelig. I dette tilfellet var det en kombinasjon av opplysninger fra SvD Näringsliv og avkastningen for fondet "Russian Prosperity Fund" som stemmer godt over ens med opplysninger fra NBIM og en bonus på 40% av meravkastningen. Nå er det godt mulig at det er feil, jeg hadde gjerne sett at NBIM hadde korrigert meg her, men det har altså ikke skjedd.

    Dag Dyrdal i NBIM skrev i DN lørdag at "For våre eksterne forvaltere går den vesentlige delen av meravkastningen - mer enn 80 prosent og betydelig mer enn de 60 prosent som Sirnes antyder - til fondet". Dette gjelder altså eksisterende avtaler og andel av de totale utbetalingene. Det utelukker ikke at en i enkelttilfeller tidligere har inngått kontrakter med 40% bonus.

    Jeg synes også denne kritikken mot at jeg har brukt som eksempel 40% bonus blir litt rar all den tid jeg tydelig har tatt forbehold i teksten om det, og i en kommentar over forklart hvordan det er beregnet. Spørsmålet er altså om jeg burde basert utregningen på andre tall. Om en mener det, så kom med forslag til alternativer. Uten det blir kritikken etter min oppfatning useriøs.

    Det stemmer forøvrig at jeg tenkte på 5 års nedsidebonus da jeg i går kveld svarte på en kommentar her og skrev om tre års rullerende avkastning. Jeg bruker nok gjennomgående mindre tid på å svare på innlegg på bloggen enn på kronikkene i DN, men jeg beklager naturligvis feilen. Det ser imidlertid ut til at denne konkrete forvalteren har fått 100% av bonusen utbetalt basert på et drøyt års historikk.

    Når det gjelder om jeg har forståelse hvordan man kan skille flaks og dyktighet (å skille flaks fra uflaks er enkelt), så skjønner jeg rett og slett ikke helt hva du mener. Hva konkret mener du svikter i min forståelse? Forklar gjerne mer utfyllende.

    SvarSlett