onsdag 8. juni 2011

Arvesølv og politikk

Debatten om privatisering av vannkraftverk har igjen blusset opp. Det vanligste argumentet som politikere bruker for å utestenge private eiere er at vannkraftverkene er særlig sikre investeringer som leverer spesielt høye og stabile utbytter. Det finnes ikke faglig støtte for denne påstanden.

Frp-byråd Øystein Sjøtveits forslag om salg av Oslo kommunes eierandel i Hafslund har satt i gang en interessant debatt. Etter at EFTA-domstolen fant at hjemfallsordningen stred mot EØS-avtalen ble nytt lovverk vedtatt i 2008. Dette umuliggjør i praksis majoritetssalg av kraftselskaper til private. Hva er så argumentene for en slik lov?

Det eneste noen lunde holdbare argumentet for å hindre privat eierskap synes å være å sikre kontroll i tilfelle en eller annen katastrofe. Nasjonal kontroll over inntektene som kraftverkene generer har man nemlig allerede. Ressursbeskatningen gjør at ca. 81 % av kraftverkenes inntekter tilfaller fellesskapet, og da er ikke elavgiften tatt med. Nå er det riktig nok en krevende øvelse å konstruere et scenario der kommunenes majoritet på kraftselskapenes generalforsamlinger er det som skal til for å hindre en nasjonal katastrofe. Ekspropriasjon er alltid et alternativ i ekstreme situasjoner.

Verre er det med den type argumenter som Ap’s byrådslederkandidat Libe Rieber-Mohn kommer med. I følge henne så er vannkraften ”Oslos ’grønne gull’ - med evig verdi. Den kontinuerlige, trygge inntektsstrømmen gjør også Oslo til en attraktiv låntager som får bedre betingelser enn man ellers ville fått.”

Mener Rieber-Mohn at salgsinntekter vil forsvinne i løse luften? Det kan i alle fall virke slik siden en relativt stabil kontantstrøm kan oppnås ved andre investeringer enn vannkraft.

Verdiutvikling for Hafslund og børsindeksen. Kilde: Oslo Børs
Investeringen i Hafslund er i praksis et stort veddemål på én enkelt aksje. Selv et kraftselskap kan imidlertid gå konkurs, for eksempel på grunn av feilinvesteringer. Det kan ikke skje med en bred aksjeportefølje. Karakteristikken ”evig verdi” passer nok derfor bedre til et indeksfond enn til aksjene i Hafslund. Å satse alle pengene på akkurat denne aksjen er alt annet enn trygt, verken for kommunen eller dens kreditorer. Selskapet blir antakeligvis heller ikke mindre grønt om det selges.

Fascinasjonen over stabile utbytter er også litt merkelig. Akkurat som Hafslund er det ingenting i veien for å hente ut identisk utbytte hvert år fra en aksjeportefølje, selv om verdien av selve investeringen svinger.

Det blir tilsvarende pinlig når Olje- og energiminister Ola Borten Moe regner sammen utbyttene som Trondheim kommune har gått glipp av etter sitt kraftsalg. 150 000 kroner per time mener statsråden at kommunen har tapt. Også her tror man visst at pengene på mystisk vis fordunster når kommunen selger. For at Borten Moes regnestykke skal være riktig kan ikke kommunene ha tjent ett øre på kapitalen de fikk for salget. Var det skidag for økonomene i departementet når denne beregningen ble snekret sammen?

Det skal imidlertid sies at det ikke er alltid at man vil oppnå samme inntekter fra salgssummen som man kunne fått ved å eie kraftselskapet. Prisen en får er avgjørende for hvor lønnsomt salget blir. For et børsnotert selskap som Hafslund er det imidlertid enkelt å komme frem til en fair pris. Markedsprisen er hva den gjennomsnittlige investor er villig til å betale for å oppnå en avkastning som samsvarer med de andre selskapene på børsens. En kjøper vil i tillegg gjerne betale en liten premie som gjenspeiler de synergieffekter man forventer.

Det er her Rieber-Mohn åpenbart har misforstått noe. Et resonnement om at et kraftselskap er en sikrere og bedre investering enn en aksjeportefølje må bygge på en idé om at Hafslund er solid underpriset på børsen. Hva som skal hindre vanlige investorer i å ta del i denne vidunderaksjen er imidlertid uklart. Det er vel mer sannsynlig at Hafslund leverer akkurat samme forventede risikojusterte avkastning som alle andre selskaper på Oslo Børs. Det meste av økonomisk forskning peker i alle fall i den retning.

Ser en på utviklingen til Hafslund siste 5 år, har selskapet tapt mot børsindeksen. Velger man andre perioder vil man kunne finne at det motsatte er tilfelle. Som for alle andre selskaper er det altså mulighet for både tap og gevinst sammenlignet med indeksen. Det er dette som kalles selskapsspesifikk risiko. Ved å eie selve børsindeksen vil man kostnadsfritt fjerne denne usikkerheten.

16 kommentarer:

  1. Det er kun 1 sinnsykt viktig grunn til at Oslo kommune skal beholde Hafslundaksjene og dermed i praksis ha full kontroll i Hafslund. Det er at de da har kontroll med den mest vitale samfunnsfunksjonen i Oslo by, nemlig STRØMNETTET. Alt prat om avkastning og annet dill er helt sekundært i denne sammenheng.

    Det offentlige må av sikkerhets- og beredsskapshensyn ha avgjørende kontroll på vital infrastruktur som vannledninger, veinett og strømnett. Dessverre vil ikke korttenkte økonomer skjønne dette. Jeg gleder meg ikke til den dagen hvor f.eks. et Iransk investeringsselskap kjøper strømnettet i Oslo fordi Høyre og Frp skal selge Hafslundaksjer av ideologiske grunner. Får ekstremister kontroll over strømnettet kan de lage langt mer systematiske og uoprettelige skader på hele systemet fra "innsiden" enn det et tilfeldige terroranslag noen sinne kan utrette. Da er det for sent å ekspropriere i ettertid. Anbefaler ellers å lese Sårbarhetsutvalgets analyser og anbefalinger.

    SvarSlett
  2. Hei, takk for interessant kommentar. Jeg er imidlertid ikke enig.

    I den grad eierskap fra enkelte organisasjoner eller land anses som en fare for rikets sikkerhet bør det forbys eller man kan ha restriksjoner på hvordan eierskapet utøves.

    Det virker imidlertid litt søkt dersom dette er hovedargumentet for offentlig eierskap av kraftressursene. Om man har 30-60 milliarder tilgjengelig så hadde vel kjøp av Hafslund vært den minst effektive måten å ramme landet på. Se bare hva én terrorist med begrensede ressurser fikk til i regjeringskvartalet 22. juli.

    I tillegg er det jo mange andre næringer som da også burde beskyttes. Hva for eksempel med matvarekjedene? Bør de nasjonaliseres av sikkerhetshensyn? Jeg tror de fleste vil mene at sannsynligheten for at terrorister velger slike intrikate, langsomme, kompliserte og ressurskrevende løsninger er ganske liten, og ikke forsvarer å nasjonalisere store deler av norsk næringsliv.

    SvarSlett
  3. Nei, matvarekjedene bør ikke nasjonaliseres like lite som f.eks. kraftprodusentene bør nasjonaliseres. Her er det flere alternative kjeder og produsenter. Skulle en eller flere falle ut eller bli sabotert så står det en rekke andre konkurrenter klar til å overta. Det gjør det ikke for monopolfunksjoner som strømnett, vann-og avløpsnett og vegnett. Dette er vitale samfunsfunksjoner jeg mener det offentlige bør eie og ha kontroll over.

    Alternativt bør det bygges flere slike nett, men det er ikke spesielt rasjonelt. Det kan man tildels se av galskapen innen mobil- og bredbåndsbransjen hvor dyre og skjemmende anlegg hyppig belaster allmenheten både med graving i anleggsfasen og med stygge master/ledningsoppheng rundt omkring. Alt i den frie konkurransens navn.

    Det som av sikkerhetshensyn kunne vært naturlig å diskutere i forhold til mat er beredskapslagre og selvforsyning. Hva skjer hvis det av klima- eller katastrofegrunner blir drastisk matmangel i verden og landene vi importerer mat fra stopper all eksport for å brødfø egen befolkning?

    Oppsummert;
    Det er en del ting som ikke bare handler om økonomisk avkastning her i verden.

    SvarSlett
  4. Ok, da forstår jeg at du mener at naturlige monopol slik som veg, jernbane og strømnett bør være offentlig eid pga. terrortrusselen. Jeg er ikke noen stor motstander av offentlig eierskap av denne type virksomheter. Det er en utfordring å drive slike virksomheter effektivt uansett om de er offentlig eller privat eid.

    Jeg vil imidlertid fortsatt mene at sannsynligheten for at utenlandsk eierskap er direkte årsak til omfattende sabotasje/terror er liten. Det er både en lite kostnadseffektiv måte å drive terror på og det er store praktiske problemer med en slik strategi. Man må vel for eksempel skifte ut stort sett alle ansatte med irakere, og det vil jo tiltrekke seg endel oppmerksomhet fra etterretningen.

    Uansett er vel rikets sikkerhet en oppgave for staten og ikke Oslo kommune. Dersom man mener at nettet bør være offentlig eid av sikkerhetsmessige årsaker, så får man skille ut nettet fra kraftselskapene og overføre eierskapet til staten. Dette ble vel også så vidt jeg vet diskutert i forbindelse med liberaliseringen av kraftmarkedet, men man falt altså ned på dagens løsning.

    At det offentlige skal eie all vannkraftproduksjon i Norge er det imidlertid svært vanskelig å finne gode argumenter for. Ettersom vi får mer energi fra alternative kilder vil det også se merkelig ut at én bestemt type kraftproduksjon har forbud mot privat eierskap.

    SvarSlett
  5. Nå er du inne på noe. Hele strømnettet burde vært statlig evt. offentlig og det av flere grunner. Det er neppe tilfeldig at f.eks USA nylig har nektet Kina å kjøpe selskaper som eier havner. Ville du vært komfortabel med at Kina eide strømnettet i Oslo og ansatte kinesere til å styre det? Skulle etteretningen i så fall kunne gjøre noe med det? Og hvordan ville dette bli utnyttet i en konfliktsituasjon? Kontrollerer du strømnettet i Oslo kontrollerer du i praksis det vesentligste av norske samfunnsfunksjoner. Flere land i Afrika sitter allerede i den kinesiske saksa.

    Når man av hodeløse grunner først har privatisert strømnettet i kommunene, mener jeg det er viktig at det offentlige i alle fall eier en kontrollerende andel av de selskapene som eier strømnettet. Dette er en billig forsikring mot uforutsette konfliktsituasjoner i ti-årene fremover. Strømnettet er mye viktigere og mer sårbart enn vei- og jernbanenett som er offentlig eid. Dessuten mener jeg det er prinsipielt viktig at folk kan stille det offentlige til ansvar hvis en vital monopolfunksjon svikter og at slike monopolfunksjoner derfor bør eies av det offentlige.

    At Hafslund også driver med andre ting som kraftproduksjon, boligalarmer og annet dill får så være. Det er helt uvesentlig i denne sammenheng, men det er alltid dette og en eller annen børskurs, det fokuseres på når Hafslunddebatten kommer opp med jevne mellomrom.

    Er uansett litt betenkt på å selge vannkraftproduksjon på permanent basis til private, men har ingen streke meninger om akkurat det. Men strømnettet, det må være offentlig eid og da spesielt strømnettet i Oslo!

    SvarSlett
  6. Hei, dette er en interessant debatt!

    Strømnettet er et naturlig monopol og i Norge er den underlagt streng regulering av kraftoverføring, med blant annet maksimale inntektsrammer. Dersom eierne av strømoverføring i Norge ønsker å ha høyest mulig avkastning (hvilket en rasjonell eier ønsker), så er det kostnadseffektivisering som må gjennomføres. Da tenker kanskje mange at dette går utover strømkvaliteten, men da er svaret at NVE pålegger nettselskapene en straff ved ikke-levert energi (KILE-ordning). På denne måten vil en rasjonell eier som ønsker å maksimere inntjeningen sin, slik Hafslund antas å være, redusere kostnadene innenfor leveringssikkerhetens grenser, samtidig som inntjeningen ivaretas. Da har vi med andre ord kombinert leveringssikerhet med det bedriftsøkonmiske mål om å maksimere avkastningen på investert kapital. Dette overskuddet (avkastningen) reinvesteres igjen til andre formål (gjerne energirelatert) som skaper positiv avkastning og ofte arbeidsplasser. Dette er eksempel på en veldig god regulering av nettvirksomheten, og viser at norske reguleringsmyndigheter har kommet svært langt på området - noe som gjør at man slipper å ha offentlig eierskap på nettet. Hvorfor er professoren skeptisk til en slik sofistikert ordning?

    SvarSlett
  7. Hei, hvordan får jeg lagt inn en profil her, annet enn Anonym? Det blir jo mange anonyme her etterhvert?

    En kommentar til opprinnelig artikkel fra Espen Sirnes. Spørsmålet er om Oslo kommune eier aksjer per se, eller om det eier og kontrollerer en virksomhet? Oslo kommune eier 53% av selskapet og har for alle praktiske formål industriell kontroll på selskapets virksomhet. Når man har en slik kontrollerende post er ikke aksjekursen per se det som avgjør verdien. Den dagen Oslo kommune ønsker å selge sin kontrollerende post i Hafslund vil kursen garantert avvike fra den daglige marginale handelen som skjer på Oslo Børs. Grunnen er at en investor kan legge hele virksomhetens verdi til grunn, inkludert synergier ved overtakelse og egen virksomhet, noe rene finansielle investorer ikke kan. Derfor blir det helt feil å stirre på børskursen på daglig nivå ettersom dette reflekterer den marginale investors betalingsvillighet for en finansiell eier uten inflytelse i selskapet.

    Totto!

    SvarSlett
  8. Hei, man kan velge profil i "kommenter som"-boksen under skrivefeltet. Forsøk å velge "navn-nettadresse" for å skrive inn navn direkte.

    SvarSlett
  9. Angående reguleringen av nettet, så må jeg presisere at jeg ikke ser noe behov for å nasjonalisere det. Enten staten eier eller bare regulerer må den imidlertid løse mange av de samme utfordringene, så fordelen med privat eierskap der det ikke er konkurranse er ikke så stor. Men som de sier "if it ain't broke, don't fix it."

    SvarSlett
  10. Enig med deg Totto, som jeg også skriver så vil en kjøper av en kontrollerende post ofte være villig til å betale noe mer pga. synnergieffekter etc. Verdien vi ser på kursjen i dag er markedets estimat på selskapets diskonterte kontanstrøm med dagens eierskap, og kan derfor ses på som en nedre grense for selskapets salgsverdi.

    SvarSlett
  11. Fint! Da er vi enig på nettregulering. Forsyningssikkerhet er mao eliminert som argument for å beholde nett, produksjon og omsetning av kraft på offentlige hender.

    Det neste som er interessant i din kommentar er Oslo kommune sin post i Hafslund og din argumentasjon om diversifisering. Du har helt rett i dine ressonment isolert sett, men utgangspunktet er at Oslo kommune ikke bare eier Hafslund. Dersom de bare hadde en post i Hafslund ville de tatt på seg en (for) stor del usystematisk risiko, men Oslo kommune har flere andre aktiva enn bare Hafslund. Hvor stor formuesmasse kommunen har vet jeg ikke, men jeg skulle tro at det var flere titalls milliarder i eiendom og andre aktiva (eiendommer med mer), og da må posten i Hafslund sees på i den store porteføljesammenhengen til kommunen. Spørsmålet blir da; hvor mye mer diversifisert blir Oslo kommune med å bytte ut 10-20% (?) av sin totalte formue (som er investert i Hafslund) i en markedsportefølje versus det de er diversifisert i dag? Jeg har en snikende følelse om at nettoeffekten av denne ekstra diversifisering er svært mindre enn det du legger til grunn ved å se på Hafslund-aksjene som eneste aktiva i kurven.

    Totto

    SvarSlett
  12. Jeg har også et spørsmål til deg: hvor går grensen mellom å være en bedriftseier og det å være en finansiell aksjeinvestor?

    Oslo kommune kontrollerer for alle praktiske formål Hafslund og kan man ikke da kunne se på kommunen som en bedriftseier og ikke en aksjespekulant? Alle kan ikke være finansielle investorer, SMB-Norge drives tross alt av bedriftseiere i stor grad, ikke av aksjonærer.

    Noen kommentarer på det skillet?

    SvarSlett
  13. Jeg er enig i at kommunens andre eiendeler spiller inn i spørsmålet om diversifisering. I tillegg til det du nevner kan man også ta med retten til skattelegging, som jo har en betydelig verdi og sannsynligvis en høy beta.

    Man kan jo få et grovt overslag ved å se på kontanstrømmen. Oslo kommune har inntekter på omlag 40mrd og kommunen mottar 3,6 mrd i utbytte i år, så da er kanskje ikke ditt anslag på 10%-20% av verdiene så helt feil.

    Eierskapet betyr imidlertid uansett unødvendig risiko for Oslo kommune. Spørsmålet er jo heller ikke om Oslo kommune bør selge eller ikke. Med dagens lovverk er det ikke hensiktsmessig. Man bør imidlertid endre loven. Det kan jo tenkes at andre kommuner er langt mer eksponert mot vannkraft enn Oslo.

    SvarSlett
  14. Man er vel bedriftseier dersom man eier en kontrollerende aksjepost antar jeg. Vi trenger naturligvis store investorer som tar ansvar og styrer bedriftene. Om kommunale byråkrater er de som er best egnet til denne oppgaven er vel imidlertid mer usikkert.

    SvarSlett
  15. Hei,

    Et lite spørsmål angående figuren "Verdiutvikling for Hafslund og børsindeksen". Er begge verdiutviklingene utbyttejustert?

    SvarSlett
  16. Ja, børsindeksen er utbyttejustert av børsen. Historiske aksjekurser er imidlertid i utgangspunktet ikke utbyttejustert, så jeg har gjort det selv.

    SvarSlett