onsdag 10. august 2011

Spekulanter som saboterer

Finansmarkedet er som kjent svært effektivt i den forstand at det er ekstremt vanskelig å tjene penger i markedet uten å ta risiko. Det er godt dokumentert at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Vår forståelse for hvordan markedet fungerer har imidlertid utviklet seg betydelig siden den banebrytende kapitalverdimodellen (CAPM) kom på begynnelsen av 60-tallet.

CAPM sier at en aksjes avkastning kun avhenger av markedsavkastningen over tid. Vi vet imidlertid at ting som selskapsstørrelse, bokverdi i forhold til markedspris, selskapets investeringer, fjorårets avkastning etc. påvirker gjennomsnittlig avkastning. I det hele tatt øker bare antallet bevis mot kapitalverdimodellene for hvert år som går. 

Når det er vist at en med relativt enkle strategier kan slå indeksen så burde etterspørselen etter for eksempel småselskapene øke inntil prisen er så høy i forhold til utbyttet at fortjenesten forsvinner. Enhver feilprising burde derfor fordunste så snart den blir offentlig kjent, og kapitalverdimodellen fra 60-tallet burde holde.
Akademia er derfor litt i villrede om hva disse avvikene fra standardmodellen skyldes. Det må imidlertid i hovedsak være ett av to: Enten kan det være at mange aksjer rett og slett er feilpriset eller så er meravkastningen kompensasjon for ukjent risiko.  

Dersom bruddene på kapitalverdimodellen rett og slett skyldes feilprising i markedet, så er det dårlig nytt for investorer som ønsker å utnytte det. Man kan rett og slett ikke stole på at markedet skal fortsette å gjøre elementære feil over tid. Det finnes i dag et børshandlet fond for hvert slikt avvik, så det mangler ikke på muligheter til å utnytte dem. Figuren viser da også hvor ustabile et par velkjente strategier kan være. SML-strategien har sågar gitt negativ avkastning i en lengre periode på 90-tallet.

Kilde: Kenneth Frenchs hjemmeside og egne beregninger. Data fra det amerikanske aksjemarkedet (CRSP)
  • SMB viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i små selskaper og vekte seg ned i store selskaper.
  • HML viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i “undervurderte” selskaper med høy bokverdi i forhold til aksjekurs, og vekte seg ned i “overvurderte” selskaper.
  • Figuren viser ti års glidende gjennomsnitt. 
  • I grafikken i DN ble dessverre HML og SMB byttet om i figuren.


Alternativt er meravkastningen en kompensasjon for en eller annen type risiko. Det kan hende investorer forsøker å holde seg unna små aksjer fordi de anses som mer risikable. Paradokset er at vi ikke finner igjen denne risikoen når vi analyserer aksjene over mange år. 

Det finnes imidlertid en plausibel forklaring på det vi observerer. I 2007 foreslo to av de mest kjente finansøkonomene, Eugene Fama og Kenneth French at feilene med CAPM rett og slett kunne skyldes uenighet mellom investorer. 

La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen består av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til å prise alle selskapene i økonomien. Den andre gruppen består av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjøper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene på aksjene i en slik økonomi vil da være et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising. 

De som kjenner til spillet “Vil du bli millionær” vet at ett av hjelpemidlene er å spørre publikum. Det viser seg imidlertid at dersom deltakeren eksplisitt ber alle som ikke har peiling om ikke å stemme, så blir publikums svar langt mer presis. Slik fungerer også markedet. Dersom disse investorene innså sin egen begrensning og heller investerte i indeksfond så ville gruppen av forstyrrende spekulanter bli mindre, og markedet ville blitt mer effektivt.

For den store majoriteten av investorer ville det betydd et mer velfungerende marked med mindre feilprising og risiko. En slik verden ville imidlertid vært kjedelig for oss som driver forskning innen dette området, så forhåpentligvis vil utilregnelige spekulanter fortsette å gi oss noe å fylle dagene med også i fremtiden.


Kapitalverdimodellen
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
  • Standardmodellen innen finans utviklet av blant andre Jan Mossin ved NHH.
  • Forteller at avkastning er bestemt av hvor tett aksjen følger markedsindeksen, og bare det.
  • Dersom en aksje for eksempel i gjennomsnitt beveger seg med 2% når indeksen endrer seg med 1% bør avkastningen utover bankrente over tid være dobbelt så stor som markedsavkastningen

8 kommentarer:

  1. Problemet med CAPM er jo at den forutsetter at aksjekursen er en følge av markedskursen, mens i virkeligheten er det jo motsatt. Aksjen stiger ikke 2% fordi markedet stiger 1%, det er markedet som stiger 1% fordi aksjen stiger 2%. I følge CAPM burde jo også f.eks prisen på gull for lengst vært 0, ettersom gull historisk sett har hatt negativ beta. Når markedet stiger, ville da gullprisen falt. Og ettersom markedet har steget betraktelig de siste 100 årene, burde gullprisen ha kollapset en gang rundt krigen eller så.

    For investorer gir tankeløse spekulanter mindre risiko, ikke mer. Aksjekursen er markedets nåverdi av selskapets fremtidige kontantstrøm. Denne kontantstrømmen er ikke avhengig av aksjekursen. Anta at ditt beste estimat på kontantstrømmen er 100 kroner. Når spekulantene driver kursen til f.eks 15 kroner, kan du ta mer feil i ditt estimat og likevel tjene penger enn du kan når aksjekursen er 90 kroner. Hvis du kan ta mer feil og likevel gjøre det bra, er risikoen for tap åpenbart lavere. Men CAPM skiller ikke mellom prisen du betaler og verdien du får. Den tar rett og slett ikke høyde for at risikoen din er avhengig av betingelsene for transaksjonen. Statoil-aksjen har en risiko på 200 kroner og en helt annen risiko på 50 kroner.

    SvarSlett
  2. Takk for meget interessant kommentar Trond!
    Når det gjelder CAPM så betyr ikke nødvendigvis kausalitet så mye. Indeksen er uansett et invsterbart alternativ, så dersom alle er enige i at en aksje gir høyere risikojustert avkastning enn denne indeksen vil markedet prise den opp. Dersom aksjen utgjør en stor del av indeksen vil prisendringen måtte være noe større enn for en liten aksje fordi forventet avkastning for indeksen også da vil falle. Dette er imidlertid ikke noe problem mht. CAPM. Et større problem er vel at alle nok ikke er enige i at all relevant risiko er reflektert av markedsrisikoen.

    Når det gjelder gull så legg gjerne ut link dersom det er gjort slike beregninger som du nevner. At gull har negativ beta betyr imidlertid ikke i seg selv at det vil falle i verdi. En liten negativ beta kan gi positiv avkastning. Jeremy Siegel (Stocks for the Long Run) beregnet realavkastningen til gull fra 1802 til 2001 og fant den var -2%, mens aksjer gav 60 000%. Fasiten i dag er en annen, men historisk sett er ikke dette nødvenigvis et problem mht. CAPM. Nå må jeg imidlertid få presisere at det nok er mange andre faktorer enn aksjeindeksen som påvirker gullprisen.

    SvarSlett
  3. Når det gjelder risiko, så må jeg presisere at jeg med spekulanter her tenker på mer langsiktige spekulanter som systematisk holder en annen portefølje enn den optimale eller markedsindeksen (i motsetning til kortsiktige arbitrasjespekulanter som jeg har skrevet om før og som vanligvis reduserer risikoen i markedet)

    Du har selvsagt rett i at selskapets kontanstrøm i utgangspunktet er uavhengig av aksjekursen og at kursen på kort sikt kan drives bort fra nåverdien med en gitt risikopremie. Det er imidlertid rimelig å anta at det finnes langsiktige investorer som kan utnytte slike muligheter slik at prisene beveger seg mot det fundamentale. Mangelen på lønnsomhet i aktiv forvaltning over tid tyder i alle fall på at det ikke er flust med åpenbar feilprising i markedet.

    SvarSlett
  4. Du har rett i alt du skriver, når utgangspunktet ditt er CAPM og akademias beregning av risiko. Mitt poeng er bare at dersom man 1) ser på en aksje som en andel av egenkapitalen (og ikke bare et notert spekulasjonsobjekt) og 2) antar at selskapets kontantstrøm er uavhengig av aksjekursen, står man overfor følgende situasjon:

    Ditt beste estimat på "verdi" av eierskapet er 100 kroner pr aksje. Denne verdien vil da tilfalle deg uavhengig av hvordan aksjekursen oppfører seg underveis. Da vil det være sånn at jo lavere aksjekursen er, jo mer kan du ta feil i din beregning eller jo mer feil kan selskapet gjøre, før din estimerte nåverdi av kontantstrømmen blir lavere enn det du betaler for den (som jo vil være et tap). Jeg velger å hevde at hvis du kan gjøre flere feil og være mer unøyaktig før du taper penger, har du en lavere risiko enn hvis du må være presis eller selskapet må prestere ekstremt. Risikoen din vil altså være lavere jo lavere aksjekursen er. Men din forventete avkastning er jo knyttet til aksjekursen (f.eks 25 kr) i forhold til estimert nåverdi (100 kr). Jo lavere aksjekurs, jo mindre risiko, men også høyere forventet avkastning. Jo høyere aksjekurs, jo høyere risiko, og jo mindre forventet avkastning.

    Dersom man antar at en aksje kun består av en markedsbasert pris, vil derimot risiko oppfattes som svingninger i aksjekurs. Dette bryter dog med hva en aksje i virkeligheten er, som jo er en eierandel i en virksomhet (forsøk f.eks å benytte de normale risikomålene som standardavvik og varians på unoterte selskaper i privat eie. Det vil åpenbart innbære en risiko å eie et slikt selskap, men aksjekursen har ingen variasjon, da det ikke finnes noen aksjekurs å måle)

    Les forøvrig Warren Buffets forord i 1986-utgaven av Benjamin Grahams "The Intelligent Investor".

    Det er vel kanskje heller ikke aktiv forvaltning i seg selv som ikke er lønnsomt, men derimot at aksjefondene er så bredt diversifisert at de i praksis speiler indeksen, men tar gebyrer ut fra at de er aktivt forvaltet. Bare en tanke.

    SvarSlett
  5. Jeg tror kanskje vi har litt ulikt syn på hva som skal til for at en aksje faller i verdi. Uten å ha mer informasjon om det vil jeg anta at et fall i aksjekursen sannsynligvis enten skyldes at markedet har fått informasjon om lavere inntjening eller at markedet anser aksjen/markedet for mer risikofylt. Begge deler vil medføre at nåverdien av selskapets kontanstrøm rent faktisk faller tilsvarende.

    Så er det naturligvis unntak fra denne regelen, spesielt dersom du har bedre informasjon enn markedet. Da har man en kjøpsmulighet, og som du nevner vil man da kunne oppnå avkastning til langt lavere risiko enn ellers.

    Så er spørsmålet hvor ofte opptrer slike kjøps-/salgsmuligheter? Siden vi vet at det er ekstremt vanskelig å tjene penger i markedet (de fleste fondene klarer det jo som nevnt ikke), så vil jeg si at det er nokså sjeldent (hvor ofte man TROR man har en slik mulighet er naturligvis noe ganske annet).

    Jeg er ikke uenig med deg i at mange fond er skapindeksfond, men det er vel nettopp fordi de ikke finner gode handler. I den grad fondene holder en passiv indeks så vitner vel det mest av alt om at de faktisk kjenner sine egne begrensninger.

    SvarSlett
  6. "Uten å ha mer informasjon om det vil jeg anta at et fall i aksjekursen sannsynligvis enten skyldes at markedet har fått informasjon om lavere inntjening eller at markedet anser aksjen/markedet for mer risikofylt. ".....

    eller at robotene masseselger aksjer fordi de allerede har falt i pris, og de aktørene som i følge teorien da skal korrigere prisene har lært gjennom bøkene at det ikke er noen vits å tenke fordi markedet alltid har rett?

    SvarSlett
  7. Neida, det vil alltid være et rom for aktive investorer som tilegner seg bedre informasjon enn markedet eller utnytter informasjonen bedre. Når jeg skriver "uten å ha mer informasjon" mener jeg da altså at jeg ikke er i den gruppen og følgelig har jeg heller ikke forutsetning for å mene noe om et kursfall skyldes fundamentale forhold eller ikke.

    Som du påpeker er aktive investorer helt nødvendige for at markedet skal fungere. Det er imidlertid mer en nok av aktive investorer i markedet, så slik hendelser vil bli korrigert i den grad det er kjent at kursfallet skyldes en feil. Da dette skjedde i USA var det ingen som visste hva kursfallet skyldtes, og da er det helt rasjonelt å vente med kjøpsordrene til man har fått oversikt over situasjonen.

    SvarSlett
  8. Jeg klager ikke over CAPM og EMH. Det er deilig for oss som har en viss oversikt over hva vi er investert i å kunne dumpe våre aksjer på nyutdannete MBA'er som har lært at en hver pris er korrekt (og er den ikke korrekt, er det ikke noen vits å forsøke å finne det ut, fordi det vil koste for mye tid og krefter), og som derfor må ta i mot våre aksjer uansett pris, siden de skal være investert ut fra indeks, og ikke fundamentale forhold.

    Det er ikke stort vanskeligere å slå markedet enn å ta en liten titt på hvilke vekstforutsetninger den aktuelle prisen innebærer, og handle ut fra det. Man trenger ikke ha helt rett, det er lett nok å se om dagens pris er helt spinnvill. Metodene står i første del av Brealey and Myers, som er pensum på 1.året på de fleste handelshøyskoler. Men når folk absolutt skal gjøre det så fordømt komplisert for å forsvare sin eget selvbilde, kommer aksjefondene fremdeles til å tape mot markedet i fremtiden.
    Metoden brukes når man skal kjøpe opp et helt selskap. Det er ikke anderledes når man kjøper en enkelt aksje heller. Investeringsbeslutningen er identisk, det er bare summene som er forskjellige.

    Så kan man jo da hevde at markedet alltid har rett og vil korrigere seg selv, siden markedsprisen skal være det gjennomsnittlige konsensusestimatet på verdi. Men det er det jo ikke. Markedsprisen er der hvor den mest pessimistiske selgeren møter den mest optimistiske kjøperen. Ingen andre aktører får handlet på sine priser. Markedet kan ikke få blitt rasjonelt så lenge aktørene ikke er det. Og aktørene handler basert på frykt og grådighet, og det er altså ekstremutslagene som danner den til enhver gjeldende pris.

    SvarSlett