søndag 15. juli 2012

SSB og aksjeprisning

Uttalelser fra fagdirektør Torstein Bye i SSB tyder på at SSB ikke forstår hvordan finansmarkeder fungerer.  Det er nemlig liten sammenheng mellom historisk avkastning og fremtidig avkastning, slik fagdirektøren later til å tro.

I en sak i DN der jeg kritiserer loven som pålegger to tredjedels offentlig eierskap i kraftverk, har fagdirektør Torstein Bye i SSB noen oppsiktsvekkende uttalelser som fortjener en kommentar.

I følge Bye så er det slik at ”Hvis det offentlige er formuende, må det eie noe. Hva skal det da eie? I prinsippet hva som helst, men det bør gi god avkastning i forhold til risikoen. Kraftselskaper har over tid gitt god avkastning. Etter hvert som kraftprisene stiger, har eierpostene gitt betydelige inntekter til kommunene.

Jeg forstår det slik at Bye mener at man bør investere i kraftselskaper fordi de jevnt over gir minst like god avkastning som alternative investeringer. Det er to store problemer med denne påstanden. For det første kan investering i enkeltaksjer eller enkeltbransjer bare anbefales dersom meravkastningen er betydelig. Investerer man i 15 eller flere selskaper i forskjellige bransjer så fordunster mesteparten av risikoen fordi sjansen for at det går galt med alle femten samtidig er minimal. Med mindre man har informasjon andre ikke har eller store analytiske fortrinn, bør man derfor helst spre sine investeringer, gjerne ved kjøp av indeksfond.

Meravkastningen for kraftinvesteringer må derfor være ekstremt stor for at det skal lønne seg å sitte med dette som eneste finansielle investering. Dette bringer oss til det andre problemet i Byes analyse, at historisk avkastning er en god pekepinn på fremtidig avkastning.

Når det gjelder kraftselskaper vet jeg ikke om noen studie som viser at investering i kraft historisk har gitt meravkastning når man justerer for risiko. Det kan likevel hende at det er tilfelle. Det er imidlertid ganske uinteressant, ettersom historisk avkastning ikke er noen brukbar indikator på fremtidig avkastning.

Dersom kraftaksjer forventes å gi veldig god avkastning i fremtiden, så vil dagens pris på slike investeringer øke slik at forventet fremtidig avkastning blir den samme som alle andre aksjer på børsen, justert for risiko. På ca. ett år sikt er det en viss ”momentumeffekt” for enkeltaksjer, slik at det kan lønne seg å investere i aksjene som steg mest i fjor. Denne effekten er imidlertid så velkjent at en vanskelig kan forstå den som noe annet enn en kompensasjon for en eller annen type risiko.

Det ville også være merkelig dersom det å lykkes i aksjemarkedet er så enkelt som å vedde på kraftaksjer. Generelt klarer ikke fondene å skape meravkastning, og historisk avkastning gir ingen informasjon om hvilket fond man bør velge for fremtiden. Om historisk avkastning i noen grad skulle kunne gi noen indikasjon på fremtidig avkastning vil det uansett være så marginalt at det ikke under noen omstendighet kan oppveie den risikoen kommunene tar ved å ha store eierposter i enkeltselskap. Å peke på tidligere avkastning som argument for at kommunene bør sitte med kjempeinvesteringer i kraftaksjer er derfor temmelig naivt. Det er overraskende at en SSB-forsker kommer med et såpass lite gjennomtenkt resonnement.

Så kommer Bye også med dette merkelige utsagnet: ”Det er feil å påstå [at norsk lovgivning i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft]. De kan bare selge, men staten har forkjøpsrett.” Det er imidlertid rett og slett ulovlig å selge mer enn én tredjedel til andre enn kommuner, fylkeskommuner eller staten.

Dette betyr at for majoritetsposter finnes det bare et interkommunalt marked for kraftselskaper. Det gir dårlig pris og kommunene er dermed tvunget til å eie minst to tredjedeler av kraftproduksjonen. All fornuft tilsier imidlertid at kraftkommunene helst burde omsette sine kraftressurser i en veldiversifisert indeksportefølje. Mangelen på kompetanse i mange kommuner tilsier sågar at de burde være pålagt å investere all formue i indeksfond og statsobligasjoner. Men dette er altså tverdt i mot forbudt.

Ingen kommentarer:

Legg inn en kommentar