onsdag 4. desember 2013

Ingen meravkastning


Regjeringsskiftet har blåst liv i debatten om hvordan oljefondet skal forvaltes. Signaler fra FrP tyder på at regjeringen kanskje ønsker mer aktiv forvaltning. Oljefondets aktive forvaltning har ikke skapt verdier siden oppstart. Da er det ikke grunn til å drive enda mer aktiv forvaltning. 
 
Det er imidlertid et faktum at aktiv forvaltning ikke lønner seg for den gjennomsnittlige investor. Markedsindeksen representerer den jevne investors aksjebeholdning. Dersom én investor har mer av en aksje enn indeksen, så må det finnes noen andre som har tilsvarende mindre. Som gruppe blir dermed forskjellen på aktive og passive investorer at de aktive betaler en snau prosent mer i forvaltningskostnader. De passive vil dermed alltid slå de aktive. 

Heldigvis har oljefondet enda lavere kostnader, blant annet fordi fondet i dag langt på vei er et indeksfond (se figur). Det er imidlertid ingen grunn til å tro at mer aktiv forvaltning er en god idé. Vi hadde denne debatten for noen år siden og konklusjonen ble vel greit oppsummert i en rapport til finansdepartementet; den lille meravkastningen som oljefondet har hatt skyldes strategier som en PC gjør like bra som høyt gasjerte forvaltere. 

Rapporten kom i 2009. Jeg har derfor gjort en forenklet versjon av denne analysen der jeg har inkludert de fire siste årene. Resultatet er ganske oppsiktsvekkende; Aktiv forvaltning har ikke generert noen som helst meravkastning for oljefondet. 

Mens rapporten fra 2009 måler fondet mot en rekke velkjente strategier, har jeg bare sett på fondets avkastning i forhold til indeksen (se regneark). Tallene viser at all meravkastning siden 1998 skyldes markedsrisiko. 

Men i NBIMs rapporter står det jo at fondet har slått indeksen med 0,31 %. Lyver de? Neida, men NBIMs tall er ikke korrigert for markedsrisiko. Fondet har i perioden hatt en beta på 1,06. Dette betyr at de har tatt 6 % mer risiko enn markedet. Enhver idiot kan pumpe opp avkastning ved å ta risiko. Når det kontrolleres for dette forsvinner imidlertid hele meravkastningen. Den rene meravkastningen, alfaen, bli faktisk negativ. 

Det mest oppsiktsvekkende er at dette bildet får en bare dersom en ser på fondets samlede avkastning. Ser en isolert på henholdsvis aksje- og renteforvaltningen, er fondets risiko nesten identisk med markedet og meravkastningen består. 

Det virker jo i utgangspunktet litt rart at det skal ha så mye å si om fondet vurderes samlet eller ei. Forklaringen er sannsynligvis denne: Oljefondets renteforvaltere har ikke bare investert i statsobligasjoner. De har også investerte i selskapsobligasjoner. En selskapsobligasjon har mange likhetstrekk med aksjer. Når renteforvalterne laster opp med slike papirer blåser de opp fondets samlede eksponering mot aksjerisiko.

Oljefondets renteforvaltning har rett og slett kjøpt for mye private obligasjoner uten å få betalt for det i form av avkastning. Finanskrisen kan ha spilt en rolle her. Heldigvis viser tallene at dette er et tilbakelagt stadium. Meravkastning de siste årene er imidlertid ikke stor nok til å trekke fondet opp i pluss. 

For å være rettferdig så har aksjeforvaltningen isolert ser generert en liten meravkastning. Uansett om fondet leverer en beskjeden meravkastning eller ikke, er det imidlertid grunn til å spørre seg om det virkelig er verdt det. Selv om en så vidt skulle klare å slå markedet over tid, så fører aktiv forvaltning med seg en hel del andre problemer. 

Det kan for eksempel stilles spørsmål ved legitimiteten i å betale internasjonale finanstopper gigantlønninger for å drive med noe som strengt tatt ikke er nødvendig. FrP har antydet at fondet burde flytte noe av den eksterne forvaltningen hjem, men det er vel ikke sannsynlig at gigantlønningene blir mer legitime når de utbetales til nordmenn.

I motsetning til indeksforvaltning medfører aktiv forvaltning også stor operasjonell risiko. De vanvittige renteveddemålene i forkant av finanskrisen og astronomisk betaling til en russisk forvalter er eksempler på det. Det vi kan være sikker på er at slike saker vil dukke opp med jevne mellomrom så lenge fondet forvaltes aktivt. Neste sak kan være like om hjørnet.



10 kommentarer:

  1. Mye du skriver er jeg enig i. At oljefondet bør forvaltes passivt bl.a.

    Men du skriver også: "Alle og enhver kan pumpe opp avkastning ved å ta risiko." Du mener antagelig at høybeta strategier vil gi meravkastning over tid. Jeg er klar over at gjeldende finansteoretiske paradigme hevder dette, men det er rent faktisk ikke tilfelle i aksjemarkedet, empirisk sett. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2055431

    SvarSlett
  2. Generelt gir jo høy betastrategi meravkastning. En kan jo rett og slett låne penger og sette i indeksen, og da vil en også få meravkastning over tid. Eventuelt kan en kjøpe mer av belånte selskaper, og få noe av samme effekt. Nå er vel sammenhengen mellom avkastning og beta isvakere når forskjell i beta skyldes andre ting, men jeg har ikke hørt at noen har funnet ut at den er negativ. I alle fall virker det for meg som de fleste studier viser en positiv sammenheng. Den undersøkeselen du referer til viser etter det jeg kan se at det er en negativ sammenheng mellom total risiko og avkastning, og det er noe annet.

    SvarSlett
  3. Å gire en indeksinvestering er vel strengt tatt "levered beta" og ikke relevant for hvorvidt høybeta aksjer slår lavbetaaksjer generelt.

    Poenget mitt var at dersom du går inn i en indeks, velger ut de 50% aksjene med høyest beta og forventer meravkastning viser historien altså at det får du ikke.

    Interessant også fra Ibbotson:

    http://www.thinkadvisor.com/2013/02/21/startling-stock-beta-study-turns-theory-on-its-hea

    SvarSlett
  4. OK, men jeg finner ikke noe forskning som viser dette. For en forvalter vil jo slike lav-beta-høy-avkastningsaksjer være en gullgruve. Det betyr at du kan oppnå høy avkastning uten å ta systematisk risiko, så det er vanskelig å tenke seg at en slik mulighet kan være kjent og eksistere i markedet over lang tid.

    Har sett på lenken din, men finner ikke noe paper som Ibbotson har skrevet hvor dette er et resultat. Et paper av Ibbotsson og Kim m.fl (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1817889), ble lagt ut et halvt år før Ibbotsons tale, men det viser ikke noe slikt resultat etter det jeg kan se. Det står imidlertid en tabell der som viser noe tilsvarende for en likviditetsbeta, men altså ikke for markedsbetaen. Enten så gjelder Ibbotssons taledette paperet og journalisten har misforstått noe, eller så har dette paperet ennå ikke blitt lagt ut som working paper og er i alle fall ikke fagfellevurdert. I sistnevnte tilfelle er det vanskelig å vurdere påstanden.

    SvarSlett
  5. Here you go. Ok review av forskning på området.

    https://www.google.no/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=9&ved=0CFYQFjAI&url=http%3A%2F%2Fwww.amundi.com%2Fhkg%2Fdoc_download%26file%3D5113685439408744710_511368543940315461&ei=94-lUrisEOng4QTTu4HADA&usg=AFQjCNFs9_zsZrN0_UCXynnTtGG8l5-uQg&sig2=Ed99Z64_ygWw6us8tbfCmA&bvm=bv.57752919,d.bGE

    SvarSlett
    Svar
    1. Takk for reviewpaperet. Jeg ser imidlertid ingen som har funnet at det er en eks-post negativ sammenheng mellom CAPM Beta og avkastning. FF finner, i likhet med andre, at det ikke er noen sammenheng når ser på ett års avkastning for aksjer sort mht. fem års beta, men det kan det være gode grunner til. Verden forandrer seg jo.

      Slett
  6. Poenget mitt er ikke å antyde at dette er opp og avgjort, men at resultatene av flere forskningsarbeider peker i retning av det eksisterer en lavbeta-anomaly. Og at det neppe er riktig å si at generelt gir høybeta strategier meravkastning i aksjemarkedet. Men det er lov å være uenige om dette...

    SvarSlett
    Svar
    1. Joda, mulig jeg har misforstått deg litt. Det kan nok være noe meravkastning i lavbetaaksjer i den forstand at avkastningen er høyere en CAPM tilsier. Men det betyr jo at skal en oppnå faktisk meravkastning så må å du gire lavbetaaksjene for å kompensere for tapt beta-avkastning. Det er ikke alltid helt uproblematisk, noe som kan forklare noe av effekten. Men, du har absolutt et interessant poeng! :)

      Slett
  7. Ibbotson paper:

    https://www.google.no/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCUQFjAA&url=http%3A%2F%2Fwww.zebracapm.com%2Ffiles%2FRisk%2520and%2520Return%2520Within%2520the%2520Stock%2520Market%25206-27-2013.pdf&ei=iZOlUpXnBam9ygPBtIKIBw&usg=AFQjCNFtMoynSem2cutxr28JfAuB9ehmJg&sig2=kkZ9YAd2bUsrBeGfV2oajQ

    SvarSlett
    Svar
    1. Takk for den, jeg fant den som nevnt ikke. Jeg synes det er litt uklart hva som er gjort her. I tabell 1 fremgår det klart at avkastning øker med CAPM-beta. I tabell 3 er forholdet motsatt. I abstracted står det imidlertid at "while low beta [...] have the best performance when measured on a risk adjusted basis", hvilket tyder på at det er meravkastning det er snakk om her, jfr svar over.

      Slett