onsdag 30. april 2014

Oljefondets begrepsforvirring

Oljefondet har hatt en “aktiv avkastning” på 0,3 % i året. Fondet har imidlertid ikke hatt meravkastning av betydning. Forvirret? Det har du grunn til å være. 

Begrepet “aktiv avkastning” betyr at avkastningstallene ikke risikojusteres slik lærebøkene anbefaler. Begrepet dukket opp i en rapport fra 2009 skrevet av tre meget kompetente professorer for finansdepartementet i 2009. I en ny rapport av Ang, Brant og Denison er begrepet videreført slik at fondets prestasjoner måles uten å kontrollere for risiko.

Risiko er viktig. En skihopper som velger lavere avsats får kompensert i form av ekstra meter. På samme måte må avkastning justeres for risiko for at prestasjonene til fondsforvaltere skal være sammenlignbare.

Det er imidlertid ikke all risiko som er relevant. IT-selskapet Birdstep Technology er en høyrisikoaksje. Den har hele fem ganger mer risiko enn DNB-aksjen. Overaskende nok er det likevel DNB-aksjen som gir deg høyest forventet avkastning. Forventet avkastning for DNB-aksjen er godt over det dobbelte av Birdsteps.

Årsaken er at investorene ikke bryr seg så mye om Birdsteps risiko. Denne aksjen beveger seg nemlig helt i utakt med de andre selskapene på børsen. For DNB-aksjen er det motsatt. Den følger børsens bevegelser nesten slavisk.

For en investor er DNBs risiko farlig. Når det går dårlig med DNB går det sannsynligvis dårlig med resten av porteføljen. Dette kalles markedsrisiko, og investorer liker det ikke. For å tiltrekke seg investorer må DNB-aksjer derfor levere en avkastning som er betydelig bedre enn Birdsteps.

Markedsrisikoen måles med “Beta”. Børsindeksen har en beta identisk lik én. Betaen er større enn én for selskaper med mye markedsrisiko, slik som DNB. Birdstep har en veldig lav beta på bare 0,54.

Oljefondet har en beta på 1,06 for hele fondet. Fondet har dermed tatt mer risiko enn markedet, noe som forklarer det meste av fondets meravkastning på 0.2 % etter kostnader. Den risikojusterte avkastningen er derfor omtrent lik null.

Egentlig skal fondet ha en beta lik én, slik som markedet. Årsaken til den høye betaen finner vi i en tabbe fondet gjorde før finanskrisen.

Fondets obligasjonsportefølje følger en indeks som domineres av relativt sikker statsgjeld. Avkastningen er imidlertid mye bedre for selskapsobligasjoner. Fondet bestemte seg derfor for å forsøke å høste denne gevinsten. I gode tider er det liten forskjell på selskapsobligasjoner og statsobligasjoner, så ingen utenfor fondet la merke til dette.

Når et selskap begynner å få økonomiske problemer begynner imidlertid obligasjonene å ligne mer og mer på aksjer. Da finanskrisen slo inn ble den trygge obligasjonsporteføljen dermed veldig utsatt for svingninger i aksjemarkedet.

Finanskrisen avslørte dermed at fondet hadde brukt obligasjonsporteføljen til å høste en risikopremie. Fondet la selv helt om på forvaltningen av obligasjonsporteføljen etter krisen, så det er klart at smellen også kom overraskende på fondet.

Å høste risikopremier er helt legitimt, men vi må vite om det. Det er også viktig å være klar over at det ikke trengs noe som helst kyndighet, dyktighet eller talent for å slå markedsindeksen ved å ta markedsrisiko.

Derfor blir det helt feil å ikke kontrollere for risiko. Det er full konsensus innen akademia om at dyktighet skal måles ved å risikojustere avkastningen. Selv professorene bak rapportene er enige i det. De mener likevel at når fondet tar mer risiko enn markedet, så er det en aktiv beslutning. “Aktiv avkastning” er ment å være et mål på det.

Feilgrepet som ble avslørt av finanskrisen viser hvor galt et slikt resonnement kan føre avsted. Med “aktiv avkastning” som prestasjonsmål forvandles fadesen på et merkelig vis til en bragd.

Dette er problematisk av to grunner.

  • For det første blir incentivene store til å ta mer risiko enn markedet på måter som ikke er lett å oppdage. Fondet må gjerne forsøke å høste risikogevinster. For å unngå nye tabber må det imidlertid gjøres i åpenhet. Resultatene bør rapporteres separat slik at omverdenen vet hva som foregår og slik at eventuelle nye feilsteg gjøres med åpne øyne. 
  • For det andre bruker fondet sin “aktive avkastning” på 0,3 % til å argumentere for mer aktiv forvaltning. Faktum er at fondet samlet ikke har klart å levere meravkastning av betydning. De samme resultatene kunne vært oppnådd med en passiv strategi.

2 kommentarer:

  1. Hei Espen,

    hvor har du det fra at "Fondets obligasjonsportefølje følger en indeks som domineres av relativt sikker statsgjeld".

    Før finanskrisen var referanseindeksen Lehman Global Aggregate, I følge rapportene. Denne indeksen er/var en bredt sammensatt markedsvektet indeks bestående av foretaksobligasjoner, statsobligasjoner, boliglån, asset backed, agencies, etc.
    Etter finanskrisen med utstedelsen av mer statsgjeld ble kanskje karakteristika for indeksen endret ved at stat vektet høyere (og da byttet den navn, da Lehman gikk konkurs)

    Problemet ligger vel mer i tracking error mandatet, dvs at fondet ikke kan drive "aktiv" forvaltning pga av dette? Hvor mye kan man forvente med 1% tracking error.

    SvarSlett
  2. Heisann! Ja dette er jo en forenkling, så fint at du spør. Når vi ser på dataene (se regneark) så ser vi at svingninger i aksjeindeksen forklarer en god del av svingningene i obligasjonsporteføljen når vi tar med begge indeksene som forklaringsvariabler. Spesielt gjelder dette under finanskrisen. Det må bety at fondet har tatt MER aksjerelatert risiko enn det som er i indeksen.

    Enig i at det ikke betyr at indeksen nødvendigvis var dominert av statspaprier (kom gjerne med lenke til markedsandelene om du har), men poenget var at den sannsynligvis var mer dominert av statsgjeld enn NBIMs portefølje.

    Hadde fondet holdt nøyaktig samme portefølje som obligasjonsindeksen, ville aksjeindekskoeffisienten vært null.

    Det kan altså godt hende at obligasjonsindeksen før finanskrisen hadde betydelig eksponering mot selskapsobligasjoner, men poenget er altså at fondet har hatt en enda større eksponering mot aksjerisiko enn den indeksen de skulle følge. Dette er ikke lett å oppdage for utenforstående i sanntid, men dataene viser altså det.

    En kan avvike endel med et tracking error mandat dersom en finner høyt korrelerte alternative investeringer og/eller investeringer som har liten variasjon. En vil jo typisk gjøre det dersom disse investeringene gir høyere avkastning enn indeksen. Datene tyder på at fondet gjorde noe i denne retning, og at finanskrisen avslørte at meravkastningen var betaling for en type risiko.

    SvarSlett