onsdag 23. juli 2014

Samme avkastning for statlige selskaper og indeks

De statlig børsnoterte selskapene har verken vært spesielt lønnsomme eller ulønnsomme sammenlignet med andre selskaper notert på Oslo Børs.

I debatten om statlig nedsalg har det blant annet vært pekt på at de statseide selskapene er spesielt lønnsomme og at staten derfor ikke bør selge seg ned. Motstandere av nedsalg har gjerne vist til avkastning, uten å sammenligne med alternative investeringer. Den type overforenklet analyse gir ikke mening, noe enhver innføringsbok i finans vil forklare.

På den annen side, det ser ikke ut til at det finnes analyse på hvordan den statlige porteføljen presterer i forhold til børsen. I alle fall fant ikke jeg noen. Jeg har derfor gjort en slik prestasjonsanalyse, til glede for alle som deltar i debatten.

Analysen er gjort spesielt for denne kronikken. Med begrenset tid og ressurser har jeg gjort den forenklende antakelsen at andelene av hvert børsnoterte selskap i statens portefølje er konstant lik andelene i 2011.

Som vi ser av figuren er det svært liten forskjell mellom statens selskaper og børsindeksen (OSEBX). Dette er i og for seg ikke så overraskende, siden de statlige selskapenes markedsverdi utgjør nesten halvparten av børsen.

Dersom det var slik at de statlige selskapene var klart bedre eller dårligere drevet enn resten av børsen, burde imidlertid avkastningen være forskjellig fra de resterende 55 % av kapitalen. Selv om porteføljene til staten og børsen er ganske like, er de forskjellig nok til at det bør være mulig å avdekke større systematiske forskjeller.

Analysen viser altså at det er liten forskjell på statens selskaper og børsindeksen generelt. Det er derfor ikke dekning for verken å påstå at de statlige selskapene er spesielt godt eller dårlig drevet.

De statlige selskapene er litt mindre risikable enn børsindeksen generelt, med en “beta” på 0.68 (markedsindeksen har beta på 1
). Selv om gjennomsnittsavkastningen er litt lavere enn indeksen, gjør den lave risikoen at de statlige selskapene overpresterer litt mot indeksen. Forskjellen mellom indeksen og statens selskaper er imidlertid så liten at det like gjerne kan skyldes tilfeldigheter.

I mer autoritære stater er det ikke uvanlig at statlige selskaper er ineffektive, dårlig drevet og brukes gjerne som politiske verktøy for å tilfredsstille særinteresser. Figuren bekrefter at dette ikke er et stort problem i Norge. De statlige selskapene drives profesjonelt, og gir omtrent samme avkastning som andre selskaper.

Det har vært hevdet at staten kan tjene på egne selskaper ved å gi dem særfordeler. Både genuint god eierstyring og særbehandling burde gitt meravkastning, sammenlignet med andre selskaper. Vi kan ikke skille mellom disse årsakene her. Siden vi uansett ikke ser noe meravkastning av betydning, ser det imidlertid ikke ut til at statlige selskaper preges spesielt av verken unik eierstyring eller særbehandling. Sistnevnte skal vi kanskje være glade for.

Men når selskapene konkurrerer i helt ordinære markeder på kommersielle vilkår og leverer avkastning helt på linje med alle andre selskaper, hva er egentlig vitsen med eierskapet?

Risikomessig gir det lite mening for Den Norske Stat å eie direkte i det norske næringslivet. Den største inntektskilden til staten er skatter og avgifter. Når vi eventuelt får en nedtur i den norske økonomien, vil både skatter og utbytter fra statens selskaper svikte samtidig. Vi kan kostnadsfritt unngå dette problemet ved at kapitalen heller plasseres i oljefondet.


Statens børsnoterte selskaper er Cermaq DNB, Kongsberg Gruppen, Norsk Hydro, SAS, Statoil, Telenor og Yara. Kursene er utbyttejustert.

Ingen kommentarer:

Legg inn en kommentar