onsdag 25. november 2015

Flere tall på bordet

En ny ekspertrapport krever at NBIM offentliggjør enda mer informasjon om Oljefondets avkastning.

Oljefondet ble i vår drevet fra skanse til skanse og måtte til slutt gi fra seg detaljerte tall på risikojustert avkastning. En ny rapport krever enda mer informasjon.

Rapporten krever at fondet offentligjør mer detaljerte tall på risikojustert avkastning. I tillegg skal grunnlagstallene nå bli offentlige slik at de kan etterprøves av oss utenfor Norges Bank. Men kanskje viktigst av alt; fondet skal begynne å rapportere separate tall for indeksforvaltningen. Sistnevnte har jeg og flere andre etterlyst i lang tid.

Dersom oljefondet ikke klarer å levere bedre enn indeksen, så bør en større del av fondet forvaltes som et indeksfond. Men hva vil det egentlig si å «slå indeksen»?

Vanligvis sammenligner vi avkastningen til fondet med en hypotetisk referanseindeks som kort fortalt er den gjennomsnittlige avkastningen til alle verdens aksjer og obligasjoner. Men en slik hypotetisk avkasting neglisjerer fullstendig de faktiske kostnadene ved indeksforvaltning. Det er derfor fullt mulig at indeksen gir bedre teoretisk avkastning enn Oljefondet, men at indeksforvaltning ville gitt dårligere avkastning i virkeligheten.

For å vite om den aktive forvaltningen faktisk lønner seg, må vi altså vite hva det koster å drive passiv forvaltning. Men global passiv forvaltning i Oljefondets målestokk er veldig uvanlig, så det er vanskelig å vite hva som er normale kostnader. Tall fra private indeksforvaltere kan gi oss et visst inntrykk, men det er god grunn til å tro at kostnadene er lavere for Oljefondet.

Heldigvis er informasjonen vi trenger i prinsippet tilgjengelig. Mesteparten av Oljefondet forvaltes i dag som et indeksfond. Dersom vi får tall på avkastingen fra indeksforvaltningen separat, så er problemet løst. Oljefondets eget indeksnære fond bli da en investerbar og realistisk referanse som fondets aktive forvaltning kan måles mot.

Finansdepartementets egen tidligere rådgiver Andrew Ang har også foreslått noe lignende i den såkalte «professor rapporten» fra 2014, men det har ikke blitt noe av. NBIM skal visstnok ikke være organisert slik at en lett kan skille ut indeksforvaltningen. I så fall er NBIM organisert feil.

Uten en oppsplitting av avkastningen i indeks og aktiv blir anslagene på fondets meravkastning til en gjettekonkurranse.

Fondet mener i et notat at indeksforvaltning ville kostet 0,11 prosent frem til 2013. «Oppfinneren» av indeksfond Jack Bogle anslår i et DN-intervju at passiv forvaltning vil koste rundt 0,01-0,02 prosent. Dersom det siste tallet er riktig, så ser det ikke bra ut for Oljefondet.

Men Bogles tilbud inkluderer sannsynligvis ikke indirekte transaksjonskostnader. Differansen mellom kjøps- og salgskurs utgjør en betydelig utgift. Dette gjelder spesielt når det handles mye og i markeder der det er tynt med kjøpere og selgere. De eksakte kostnadene kan vi bare få ved at avkastningen til NBIMs eget indeksfond rapporteres separat. Vi vet naturligvis heller ikke hva de direkte kostnadene er, så lenge NBIM kun rapporterer totalen.

Takket være ekspertgruppen kan det heldigvis bli slutt på den endeløse diskusjonen om hva indeksforvaltning koster. Kanskje.

Det er nemlig en pussig inkurie i rapporten som er overlevert. I oppsummeringen står det nemlig at Norges Bank bare bør vurdere å rapportere resultat for indeksfondet separat. Lenger inn i selve rapporten står det at Norges Bank bør rapportere, uten ordet «vurdere». Denne lille forskjellen er av stor betydning. Om Norges Bank bare blir bedt om å vurdere, så vil de nok lande på at det ikke er hensiktsmessig å rapportere indeks separat.

Men dersom ekspertene virkelig mener indeksforvaltningen bør rapporteres separat, og at det ikke er en vurdering som Norges Bank selv skal ta, så blir det veldig vanskelig å ignorerer klare råd fra egen ekspertgruppe. Forhåpentligvis kan ekspertgruppen selv oppklare dette, og forhåpentligvis er svaret at vurderingen ikke skal overlates til Norges Bank.







2 kommentarer:

  1. Hei,

    interessant å lese om NBIM organiseringsutfordringer. Her skiller tydeligvis store statlige investeringsfond fra mange andre virksomheter med fortjeneste som hovedoppgave. Nemlig i at sistnevnte typisk organiserer seg slik at de best kan måle og optimalisere sine virksomheter.

    Jeg har imidlertid hørt, tilfeldig vis fra en gruppe som kaller seg aktive forvaltere, at den store andelen indeksfond er i ferd med å skape en hodeløs boble i aksjemarkedet. Med fare for å hente havresekk til bukken - er det ikke noe i dette? Og er det ikke på en måte et varsel når selv kjempedigre fond tyr til indeksforvaltning? Hvem skal analysere og styre når alle bare kjøper det alle kjøper?

    Og finnes det noe som heter kvalitetsforskjeller i indeksforvaltning - i den skalaen NBIM driver på med? Kan det være at det blir mer krevende å holde seg investert iht indeks med deres volumer?

    SvarSlett
  2. Hei,

    Godt poeng mht. organisering.

    Selv om indeksfond er økende, er vi fortsatt veldig langt fra at det skal være noe problem. Fama&French har skrevet et veldig bra paper om dette (http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X06001954).
    Konklusjonen er at dersom alle som egentlig ikke har peiling kjøper indeks, så vil markedsporteføljen bli mer effisient. Her er altså konklusjonen at mer indeks kan gi et mer effisient marked.

    Idéen om at indeks skal kunne føre til bobler finnes det ikke grunnlag for. For at det skal være "for mye" indeks så må så og si hele markedet være indeksforvaltet, så det tror jeg ikke vi trenger å bekymre oss for.

    Det er nok mer krevende å være stor aktiv forvalter. Er du indeksforvalter og skal øke porteføljen med 100 mill, så skal du kjøpe litt av alle aksjen i markedet. Er du aktiv forvalter må du bruke den samme summen på noen få aksjer. Den aktive vil derfor alltid bevege prisene mer på de aksjene hun velger, og det er dyrt. Du trenger dermed ikke ha doktorgrad i finans for å forstå at for store aktører er indeks best.

    SvarSlett