Nicolai Tangen og måling av Oljefondet

Oljefondets sjef Nicolai Tangen skaper unødvendig forvirring om hvordan Oljefondet bør måles.

For å vurdere prestasjonene til et fond, må avkastningen «risikojusteres». Risikojustering sørger for at to fond med ulik risiko kan vurderes på likefot. Selv om ikke alle fondsforvaltere liker det, er alle lærebøker og all relevant forskingslitteratur enig om at det er slik det skal gjøres.

Det er derfor både skuffende og bekymringsverdig når Oljefondets sjef Nicolai Tangen kommer med utsagn som at «Dette er ikke avkastning som kan risikojusteres bort» og «… har vi tjent 66 milliarder kroner ekstra for det norske folk». Det skal mye til å tolke Tangen på annen måte enn at han mener ujustert avkastning er et riktig mål på suksess. Det blir ikke bedre av at sistnevnte sitat også er undertegnet av risikodirektør Dag Huse.

Å pumpe opp avkastningen ved å velge de mest risikable aksjene i markedet er det eldste trikset i boka til kapitalforvaltere. Å velge aksjer som leverer genuin risikojustert meravkastning er svært vanskelig. Å skape meravkastning ved å blåse opp risikoen er noe enhver idiot kan klare.

Lenge slapp fondsforvalterne unna med dette knepet, men på sekstitallet ble det utviklet en metode for å skille avkastning skapt ved dyktighet fra avkastning høstet av risiko. Å diskreditere risikojustering, slik Tangen gjør, er å skru tiden seksti år tilbake.

Det kan være fordeler med høy risiko. Oljefondet bør for eksempel kunne klare forholdsvis høy risiko på kort sikt, fordi fondet er så langsiktig. Men hvor mye risiko fondet skal ta, bør avgjøres av oppdragsgiver og ikke av forvalteren. Når Oljefondet tar 1,7 prosent mer aksjerisiko enn bestilt, så kunne det like gjerne vært oppnådd ved å øke aksjeandelen bitte litt.

Nå høres en økning i risiko på 1,7 prosent ganske bagatellmessig ut, og det er det kanskje også. Men fondets prestasjoner måles i hundredeler av én prosent. Da vil selv en liten økning i risiko fremstå som en genial forvaltningsstrategi, om vi ikke justerer tallene.

Etter risikojustering må selv NBIM være enige i at Oljefondet ikke har levert nevneverdig meravkastning. Rapporten de ofte refererer til av Ødegaard og Dahlquist (Ø&D) viser dette i tabell 9. Avkastningen for aksjer alene er noe bedre, men det skyldes avkastning tidlig i fondets levetid, da fondet fortsatt var lite nok til at aksjeplukking kunne ha noe for seg.

De siste årene har meravkastningen svingt ekstremt mye, slik at det er umulig å fastslå om meravkastningen skyldes flaks eller dyktighet. Rapporten som Tangen tilsynelatende stoler på, finner at risikojustert aksjeavkastning ikke er «signifikant» – altså ikke målbar – siden 2013.

Standard metode for risikojustering er å måle avkastningen mot kjente investeringsstrategier. For å bli godtatt av fagfeller må en slik strategi være en praktisk investerbar portefølje. Ø&D måler fondet mot syv slike strategier. Dette kan virke komplisert, men at fondet ikke har levert målbar risikojustert meravkastning for aksjer de siste årene, har i all hovedsak én årsak; at fondet ikke klarer å slå indeksstrategien konsistent.

Denne konklusjonen holder også om vi tar med de siste avkastningstallene. Aksjeavkastningen justert kun for markedsindeks, fratrukket kostnader og inntekter fra utlån siden 2013 er på 0,04 prosent.

Målet som Ø&D bruker kalles for alfa, som er gullstandarden for prestasjonsmåling. Bakgrunnen for denne rapporten var en forutgående debatt der NBIM nektet å la seg måle med alfa, kanskje fordi det fantes andre mål som fikk fondet til å se bedre ut. Det vil antakeligvis være klokt av NBIM å unngå en reprise. Påstander fra Tangen som at «Det eneste det finnes to streker under er pengene som står på konto» bør unngås. Det er helt umulig å si om disse pengene er et resultat av flaks eller dyktighet.

Det er ikke overraskende at kapitalforvaltere er negative til risikojustering. Avkastningen ser nesten alltid bedre ut før den justeres for risiko. Om Tangen drar med seg denne uvanen fra hedgefondet sitt til Oljefondet er det synd, men ikke overraskende. Publikum, som også er eierne av fondet, fortjener derfor å høre i klartekst fra Tangen om han mener at det er riktig eller feil å risikojustere. Det går dessverre ikke an å mene begge deler.