Dårlige argumenter for å beholde oljeaksjene

Det største problemet med energiaksjeutvalgets rapport er ikke at de anbefaler å beholde oljeaksjene i oljefondet, men at argumentene er så dårlige.

I sitt svar til kritikken av Energiaksjeutvalgets rapport (DN 3. september), lar utvalget være å svare den mest grunnleggende kritikken; hvorfor vi umiddelbart skal godta at spotprisen på olje skal ha så enorm betydning på verdien av oljereservene når den nesten ikke påvirker verdien av oljeselskaper.

Denne svakheten med rapporten er ikke bare en intuisjon, slik utvalget skriver. Det er et faktum at dagens spotpris på olje ikke kan si noe særlig om fremtidige overskudd i oljesektoren.

Verdien til både reserver og oljeselskaper er basert på forventningene til selskapenes fremtidige overskudd, henholdsvis før og etter skatt. Spotprisen, prisen oljen omsettes for i dag, påvirkes veldig lite av slike forventninger. I stedet burde utvalget brukt det beste målet på verdien av selskapenes fremtidige overskudd; aksjeverdien.

Men utvalget mener internasjonale oljeselskaper er noe helt annet enn inntekter fra norsk sokkel. En enkel regresjon viser at det er feil. De siste ti årene har det vært en én til én sammenheng mellom største operatør på norsk sokkel, Equinor, og S&P Global Oil Index.

Dette har stor betydning. Utvalget mener at om verdien av reservene faller med tjue prosent, så faller verdien av oljeaksjene med bare fire prosent, og tapet blir bare 13 milliarder. Om oljereserver og aksjer faller like mye, blir tapet fem ganger større, altså 65 milliarder. Det er penger det også.

I rapporten er det gjort et forsøk på å kompensere for manglende forventninger i spotprisen ved å putte den inn i en avansert statistisk modell. Men dette blir litt som å lappe på en råtten sykkelslange. Når utgangspunktet er dårlig nytter det ikke selv med prima lappesaker.

Én versjon av den avanserte modellen viser for eksempel en negativ sammenheng mellom kontantstrøm og oljeprisen. Høyere oljepris skal altså gi lavere overskudd i oljeselskapene. Det virker ikke veldig intuitivt for en energisektor som hovedsakelig produserer olje.

At finansdepartementet har bedt om at rapporten skal vurdere hele energisektoren, og ikke bare oljeselskaper, gjør ikke saken bedre. Analysen burde vært begrenset til for eksempel selskapene i S&P Global Oil Index.

Oljeaksjer utgjør en begrenset sektor av markedet, og svinger derfor også mye mer. Risikoen til oljeaksjer har vært 35 prosent høyere enn for markedet generelt siste ti år. En vanlig investor bør selvsagt ikke ta ut slike aksjer fra porteføljen. Enhver sektor har større risiko enn markedet som helhet.

Norge er imidlertid allerede er så grundig eksponert for svingninger i oljesektoren at vi ikke får noen som helst spredningsgevinst ved å beholde oljeaksjene. Disse 35 prosentene i ekstra risiko er dermed rent tap, selv om de gjelder en liten andel av aksjene.

At mesteparten av nasjonalformuen er humankapital endrer lite. Også en stor del av humankapitalen vil være relatert til oljeindustrien.

Hadde fondet tatt ut disse aksjene og i stedet økt fondets risiko tilsvarende, ville det gitt en årlig meravkastning for fondet på rundt fem basispunkter. I en finansindustri der noen hundredels prosent meravkastning feires med champagne, er det dumt å avfeie en slik gevinst som for liten.

Utvalgets svar på dette er at oljefondet da blir mer konsentrert og mer risikabelt. Men poenget med utvalget var vel nettopp at de ikke skulle se på oljefondet isolert? Når risikoen for den smale oljesektoren er så høy, så er det ganske opplagt at risikoen for landets samlede formue vil bli lavere og ikke høyere uten slike aksjer i fondet. At oljefondet isolert får litt større risiko betyr jo ingen ting som helst, så lenge vi vet hva grunnen er.

Utvalget mener også å vite at å utelukke oljeaksjer vil gi lavere avkastning eller høyere risiko – en slags forsikringskostnad. Men oljeaksjer prises på akkurat samme måte som alle andre aksjer i markedet, med omtrent akkurat samme forhold mellom risiko og avkastning. Det meste av empirisk forskning støtter at aksjemarkedet er svært velfungerende. Da er det lite poeng i å bruke plass i en offentlig rapport på å bevise det motsatte.

Gevinsten ved å kaste ut oljeaksjene er ikke kjempe stor, men det er vanskelig å se noen god grunn til å la være.