Markedet er nær 100% effektivt. Den mest hensiktsmessige hypotesen er at investorer er fullt ut rasjonelle. Finanskrisen har ikke gitt oss grunn til å lage nye modeller for finansiell risiko. Tuller jeg? Nei
Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.
En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.
I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.
En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.
Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.
Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.
I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.
Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.
Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.
En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.
I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.
En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.
Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.
Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.
I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.
Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.
Det er dokumentert aktører som forsto boliglånsobligasjonene og de tilhørende derivatene bedere enn andre utnyttet dette til abnormal avkastning ved hjelp av feilprisede kredittforsikring (CDS) på de underliggende boliglånsobligasjonene. Denne artikkelen fra Harvard ser ut til å forkaste EMH, komentar?
SvarSletthttp://www.people.hbs.edu/jcoval/Papers/persist.pdf
Godt poeng du har om enn mer tilpasset fordeling!
Hei Gard,
SvarSlettHadde ikke sett denne artikkelen før, så takk skal du ha. Artikkelen viser at det finnes gode og dårlige aksjeplukkere, slik at evner har noe å si for avkastningen. Det er relativt beskjeden sammenheng mellom tidligere og fremtidige prestasjoner (korrelasjon 0,1) men den er positiv og signifikant i motsetning til for fond.
Jeg er ikke overrasket over at evner kan ha noe å si for avkastningen. Én ting er informasjon, men noe annet er hvordan en bruker den, og noen er rett og slett bedre til å forstå og utnytte den informasjonen som ligger det. Det kan i seg selv ses på som privat informasjon. Veldig få mener at en ikke kan tjene penger på privat informasjon.
Men så er spørsmålet om en kan tjene penger på dette. Investorene i studien gjør jo det til en viss grad over tid, men ville et fond kunne kjøpe deres tjenester og ha samme suksess? Trolig ikke av to grunner: For det første ville de tatt betalt i forhold til den meravkastningen de klarte å generere for fondet. Det kanskje viktigste er imidlertid at denne studien bygger på ordrestørrelser rundt 30 000 kroner. Et fond handler vel sjeldent for under millionen. Da begynner man å bevege prisene når man handler, og det blir straks vanskeligere å tjene penger. Det hadde derfor vært interessant om forfatterne hadde sortert prestasjonene på ordrestørrelse (kunne ikke se at det var gjort).
Hei igjen, takk for svar.
SvarSlettDu har skrevet:
"Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis."
I svaret på mitt innlegg skrev du derimot:
"Investorene i studien gjør jo det til en viss grad over tid"
Invalideres ikke EMH da?
Det meste innen finasiell teori ser ut til å være indusert fra forutsetningen om at EMH er korrekt. Dette medfører logisk (hvertfall i mitt hode) at bortfall av EMH forkaster den videre relaterte teoristrukturen i moderne finans.
Vil gjerne høre dine synspunkt på dette!
Takker for interessant blogg.
Hei igjen, godt poeng. Spørsmålet er altså at om noen kan få større avkastning enn markedet, er ikke da EMH falsifisert? Jeg vil svare at det kommer an på hvor store disse avvikene fra EMH er. Dersom de er små og sporadiske er EMH den mest hensiktsmessige hypotesen.
SvarSlettLa meg først presisere at jeg antar en versjon av EMH der en kan tjene på privat informasjon, men ikke på offentlig informasjon eller tidligere priser (svak form). Det sier seg selv at for at EMH skal holde, så må det være investorer der som sørger for at prisene er effisiente. I gjennomsnitt bør imidlertid denne fortjenesten oppveies av kostnader, noe det er empirisk støtte for. En kan imidlertid ikke utelukke at det for små posisjoner og enkelte strategier kan finnes fortjeneste utover kostnader, men så lenge dette ikke kan utnyttes i stor skala eller over tid vil implikasjonene av EMH likevel stort sett holde.
I paperet du nevner er for eksempel medianinvesteringen på om lag 30 000 kroner og de beste 10% av investorene har over 10 dager en daglig meravkastning på 4 basispunkter (siden en på investeringstidspunktet ikke kjenner porteføljen til de dårligste kan en vanskelig gå short i porteføljen til disse). Altså kan vi forvente at de beste investorene tjener 10*0,04%*30 000=120 kroner i løpet av ti dager. Du skal altså ikke jobbe mye med investeringen før tidsbruken spiser opp hele fortjenesten, så dette er ikke veldig lukrativ business.
Dessverre er det ikke noe beregning etter det jeg kan se på effekten av ordrestørrelse, men man kan forvente at større investeringer gir høyere spread og lavere avkastning. Det er derfor liten grunn til å tro at prestasjonene er skalerbare. Det er også bare 60% sannsynlighet for at en som slår markedet vil fortsette å gjøre det i denne undersøkelsen, mot 50% for alle. Alt i alt tror jeg derfor vi skal vente med å begrave EMH som en nyttig tilnærming til en komplisert verden.
Takk for din vurdering!
SvarSlettBetyr dette at man antar at selv om små aktører kan oppnå konsistente resultater over tid som følge av bedre forståelse, vil større aktører med abnormal avkastning kun ha vært heldig?
Hva er etter din oppfatning de hardeste fakta som understøtter hypotesen om effisiente markeder? avkastningen til aksjefond?
Vel, om en større aktør med abnormal avkastning har klart det over lang tid, så er det forsåvidt i seg selv bevis for dyktighet, det finnes jo eksempler på det. Problemet er at denne avkastningen normalt er utenfor rekkevidde for den vanlige investor.
SvarSlettProblemene er at de som faktisk er i stand til å levere slik ekstraordinær meravkastning normalt tar betalt for det slik at det blir lite igjen til investor.
Warren Buffet er jo et eksempel på det. Skal du investere sammen med ham så må du kjøpe aksjer i Berksire Hatahway. Det er imidlertid ingen grunn til å tro at verdien på disse aksjene ikke hensyntar Buffets talent.
De beste undersøkelsene er etter min oppfatning avkastning til aksjefond ja. Også her finnes det unntak, men i all hovedsak viser forskningen at det er svært vanskelig å slå markedet over tid. Det ville jo også være rart om det ikke var slik.
Helt enig, historien skulle tilsi at uvitende private investorer ikke har kommet vell ut av det i møte med aktivt forvaltede aksjefond.
SvarSlettMen:
Var ikke definisjonen av effisiente markeder at ingen oppnår risikojustert meravkastning over tid på lovlig vis. (ingen, ikke bare "vanlige investorer")
Du skrev:
"En kan imidlertid ikke utelukke at det for små posisjoner og enkelte strategier kan finnes fortjeneste utover kostnader, men så lenge dette ikke kan utnyttes i stor skala eller over tid vil implikasjonene av EMH likevel stort sett holde".
Hvis Buffet er et produkt av dyktighet, er det ikke da nettopp utnyttet "ineffisiente priser" i stor skala?(Berkshirehathaway, 56 562 000 000 equity securities 2009) Ganske lukrativ business i såfall...
Du hevder altså at dyktige aktører med slike mengder kapital som buffet oppnår ekstraordinær avkastning over tid, vil ikke dette implisere at store ineffisienser er til stede og videre falsifisering av EMH?
Jeg føler vi går litt i ring her. Definisjonen er ikke at "ingen" kan oppnå ekstraordinær avkastning, men at det å finne ineffisiente priser er ressurskrevende og at de som er flinke til det tar seg betalt deretter. Dermed hjelper det en gjennomsnitts investor fint lite å vite at Buffet er flink til å investere eller at amatørinvestorer kan tjene 12 kroner dagen på en aksjehandel. For en slik investor finnes det altså ingen sikker måte å oppnå ekstraordinær avkastning etter kostnader. Kanskje du blander sterk form og svak form effisiens?
SvarSlettHei igjen,
SvarSlettHvordan kan det argumenteres for at historisk varians i aksjekurser representerer risiko, når man antar en slik svak form effisiens der kursene åpenbart ikke nødvendigvis representerer det beste estimatet på de underliggende fundamentale verdiene? (det finnes jo aktører som «estimerer bedre»)
Hvordan kan vi vite at ikke investorene i undersøkelsen eller andre som oppnår konsistent ekstraordinær avkastning ikke utnytter historisk prisdata?
Er det ikke også dokumentert mange regulariteter i prisdata?
Hei igjen Gard!
SvarSlettVariansen vil representere risiko for en uniformert investor. Det er helt riktig det du sier at en mer informert investor vil oppleve lavere risiko. For at en uniformert skal kunne ta del i den laver riskoen må han imidlertid normalt betale en premie slik at forholdet mellom avkastning og risiko forblir det samme.
Vi vet naturligvis ikke hva som foregår i hodet til den enkeltes investor, og det finnes som du nevner noe bevis for prisregulariteter. De er imidlertid normalt små, og ofte ikke robuste for handelskostnader. Det er for eksempel en viss autokorrelasjon i aksjepriser intra dag, men det er vanskelig å tjene penger på det i praksis på grunn av kostnader og spread.
Dette er imidlertid et meget interessant forskningsområde ettersom det kun er i de siste årene at vi har fått prosessorkapasitet og data til å analysere dette. Jeg driver faktisk med å se på i hvilken grad slike prisregulariteter kan utnyttes til å tjene penger.
Lykke til med forskningen og takker igjen for en interessant blogg!
SvarSlett