Ingen meravkastning

Regjeringsskiftet har blåst liv i debatten om hvordan oljefondet skal forvaltes. Signaler fra FrP tyder på at regjeringen kanskje ønsker mer aktiv forvaltning. Oljefondets aktive forvaltning har ikke skapt verdier siden oppstart. Da er det ikke grunn til å drive enda mer aktiv forvaltning. 

 

Det er imidlertid et faktum at aktiv forvaltning ikke lønner seg for den gjennomsnittlige investor. Markedsindeksen representerer den jevne investors aksjebeholdning. Dersom én investor har mer av en aksje enn indeksen, så må det finnes noen andre som har tilsvarende mindre. Som gruppe blir dermed forskjellen på aktive og passive investorer at de aktive betaler en snau prosent mer i forvaltningskostnader. De passive vil dermed alltid slå de aktive. 

Heldigvis har oljefondet enda lavere kostnader, blant annet fordi fondet i dag langt på vei er et indeksfond (se figur). Det er imidlertid ingen grunn til å tro at mer aktiv forvaltning er en god idé. Vi hadde denne debatten for noen år siden og konklusjonen ble vel greit oppsummert i en rapport til finansdepartementet; den lille meravkastningen som oljefondet har hatt skyldes strategier som en PC gjør like bra som høyt gasjerte forvaltere. 

Rapporten kom i 2009. Jeg har derfor gjort en forenklet versjon av denne analysen der jeg har inkludert de fire siste årene. Resultatet er ganske oppsiktsvekkende; Aktiv forvaltning har ikke generert noen som helst meravkastning for oljefondet. 

Mens rapporten fra 2009 måler fondet mot en rekke velkjente strategier, har jeg bare sett på fondets avkastning i forhold til indeksen (se regneark). Tallene viser at all meravkastning siden 1998 skyldes markedsrisiko. 

Men i NBIMs rapporter står det jo at fondet har slått indeksen med 0,31 %. Lyver de? Neida, men NBIMs tall er ikke korrigert for markedsrisiko. Fondet har i perioden hatt en beta på 1,06. Dette betyr at de har tatt 6 % mer risiko enn markedet. Enhver idiot kan pumpe opp avkastning ved å ta risiko. Når det kontrolleres for dette forsvinner imidlertid hele meravkastningen. Den rene meravkastningen, alfaen, bli faktisk negativ. 

Det mest oppsiktsvekkende er at dette bildet får en bare dersom en ser på fondets samlede avkastning. Ser en isolert på henholdsvis aksje- og renteforvaltningen, er fondets risiko nesten identisk med markedet og meravkastningen består. 

Det virker jo i utgangspunktet litt rart at det skal ha så mye å si om fondet vurderes samlet eller ei. Forklaringen er sannsynligvis denne: Oljefondets renteforvaltere har ikke bare investert i statsobligasjoner. De har også investerte i selskapsobligasjoner. En selskapsobligasjon har mange likhetstrekk med aksjer. Når renteforvalterne laster opp med slike papirer blåser de opp fondets samlede eksponering mot aksjerisiko.

Oljefondets renteforvaltning har rett og slett kjøpt for mye private obligasjoner uten å få betalt for det i form av avkastning. Finanskrisen kan ha spilt en rolle her. Heldigvis viser tallene at dette er et tilbakelagt stadium. Meravkastning de siste årene er imidlertid ikke stor nok til å trekke fondet opp i pluss. 

For å være rettferdig så har aksjeforvaltningen isolert ser generert en liten meravkastning. Uansett om fondet leverer en beskjeden meravkastning eller ikke, er det imidlertid grunn til å spørre seg om det virkelig er verdt det. Selv om en så vidt skulle klare å slå markedet over tid, så fører aktiv forvaltning med seg en hel del andre problemer. 

Det kan for eksempel stilles spørsmål ved legitimiteten i å betale internasjonale finanstopper gigantlønninger for å drive med noe som strengt tatt ikke er nødvendig. FrP har antydet at fondet burde flytte noe av den eksterne forvaltningen hjem, men det er vel ikke sannsynlig at gigantlønningene blir mer legitime når de utbetales til nordmenn.

I motsetning til indeksforvaltning medfører aktiv forvaltning også stor operasjonell risiko. De vanvittige renteveddemålene i forkant av finanskrisen og astronomisk betaling til en russisk forvalter er eksempler på det. Det vi kan være sikker på er at slike saker vil dukke opp med jevne mellomrom så lenge fondet forvaltes aktivt. Neste sak kan være like om hjørnet.