Banken din ville kalt godt over én tredje av Oljefondet for «aktivt»
Økt aktiv forvaltning medfører mer risiko. Aktiv forvaltning innebærer å konsentrere eierskapet ved å investere mer i enkelte utvalgte selskap. Større konsentrasjon medfører større risiko for at isolerte hendelser får store konsekvenser. En aktiv forvalter slik som oljefondet, er villig til å ta noe slik risiko i bytte mot håp om økt avkastning.
For å vurdere om dette bytteforholdet er bra, må vi vite hva slags avkastning en bred indeksnær avkastning gir. Dessverre er Oljefondet konstruert slik at det er umulig.
Fondet er i dag organisert i tre deler; Veddemål på generelle kjennetegn ved verdipapirer («faktorer»), verdipapirplukking og noe som heter «Asset Management». De fleste utenforstående har hittil antatt at sistnevnte representerer en slags passiv indeksnær forvaltning. Det er feil.
Om du leser i årsrapportene, så står det faktisk at «Asset Management» driver med aktive veddemål på faktorer. I årsrapporten oppgis også «relativ volatilitet». Det måler hvor nært de ulike strategiene følger indeksen. Indeksnære fond vil vanligvis treffe ganske presist. «Asset Management» har derimot nesten like store avvik som aksjeplukkingen.
Et smart indeksnært fond handler ikke samme dag som indeksen endrer sammensetning. Det gir et avvik mellom faktisk avkastning og indeks. Men siden det blir titusenvis av små og uavhengige avvik i løpet av året, så bør porteføljens avkastning som helhet være nesten identisk med indeksen. «Asset Management» oppfører seg ikke slik.
Nå er Asset Management mye større enn aksjeplukking, men den aktive forvaltningen i disse to strategiene ser altså ut til å være av samme størrelsesorden. Asset Management er altså helt ubrukelig som referansepunkt for hva en passiv strategi vil levere.
Sittende Oljefondsjef Yngve Slyngstad har uttalt til Aftenposten at «En såkalt passiv forvaltning, som enkelte har tatt til orde for, ville gitt noe under 0,1 prosentenheter i årlig mindreavkastning». Slyngstad har altså organisert fondet på en måte som gjør det umulig for utenforstående å ettergå hans påstand om elendig avkastning på indeksnær forvaltning. Det har dog formodningen mot seg at kostnadene til indeksforvaltning er tre ganger større enn kostnadene til aktiv forvaltning.
Dagens organisering er derfor uoversiktlig og uhensiktsmessig. Om du spør Oljefondet hvor aktive de er, får du ikke svar. Årsaken er ikke vrangvilje. De aner ikke, med god grunn. Hvor lønnsom aktiv forvaltning er i forhold til en optimal indeksnær strategi? Umulig å si. Slik burde det ikke være. Fondet burde vært organisert slik at avkastningen til aktivt og passivt kan leses i årsrapporten.
Det nærmeste vi kan komme et anslag på andel passivt er ved å se på fondets aktive andel, som er femten prosent for aksjer og tjue for obligasjoner. Men et nyopprettet indeksfond må isoleres fra aktiv forvaltning, slik at endringer i den aktive porteføljen ikke påtvinger indeksfondet unødvendige og dyre transaksjoner. For at indeksfondet skal kunne operere effektivt og isolert, må derfor den aktive forvaltningen disponere betydelig mer enn femten prosent av kapitalen.
Å påstå at hele fondet er aktivt er imidlertid feil. I en dom karakteriserte høyesterett et DNB-fond med tolv prosent aktiv andel som indeksfond, så Oljefondet som helhet ville vært i grenseland om det ble solgt til vanlige forbrukere.
Men om vi krever at den aktive forvaltningen til Oljefondet skal ha samme andel som gjennomsnittet av kommersielle fond, er omtrent tjuefem prosent av fondets aksjekapital aktiv. Tar vi med investeringene i eiendom og infrastruktur, betyr det at rundt én tredjedel av fondet er aktiv forvaltning. Det er altså langt mer enn «litt» eller femten-tyve prosent, som har vært vanlige anslag i den offentlige debatten.
Noen vil nok mene at hensynet til indeksnær forvaltning er tilstrekkelig ivaretatt ved at avvikene fra indeksen er begrenset i mandatet. Men fondet kan drive med ganske betydelig grad av aktiv forvaltning innenfor dagens mandat. Samvariasjonen mellom ulike verdipapirer er generelt svært høy. Dermed vil selv en ganske aktiv strategi, med en konsentrert portefølje, ikke avvike veldig mye fra indeksen. I alle fall så lenge markedet oppfører seg «normalt».
Det mest hensiktsmessige hadde derfor vært å opprette et dedikert isolert fond for effektiv indeksnær forvaltning. Den interne organiseringen av fondet er i utgangspunktet oljefondsjefens ansvar. Dessverre er det lite sannsynlig Nicolai Tangen vil anse dette som en prioritert oppgave.
Økt aktiv forvaltning medfører mer risiko. Aktiv forvaltning innebærer å konsentrere eierskapet ved å investere mer i enkelte utvalgte selskap. Større konsentrasjon medfører større risiko for at isolerte hendelser får store konsekvenser. En aktiv forvalter slik som oljefondet, er villig til å ta noe slik risiko i bytte mot håp om økt avkastning.For å vurdere om dette bytteforholdet er bra, må vi vite hva slags avkastning en bred indeksnær avkastning gir. Dessverre er Oljefondet konstruert slik at det er umulig.
Fondet er i dag organisert i tre deler; Veddemål på generelle kjennetegn ved verdipapirer («faktorer»), verdipapirplukking og noe som heter «Asset Management». De fleste utenforstående har hittil antatt at sistnevnte representerer en slags passiv indeksnær forvaltning. Det er feil.
Om du leser i årsrapportene, så står det faktisk at «Asset Management» driver med aktive veddemål på faktorer. I årsrapporten oppgis også «relativ volatilitet». Det måler hvor nært de ulike strategiene følger indeksen. Indeksnære fond vil vanligvis treffe ganske presist. «Asset Management» har derimot nesten like store avvik som aksjeplukkingen.
Et smart indeksnært fond handler ikke samme dag som indeksen endrer sammensetning. Det gir et avvik mellom faktisk avkastning og indeks. Men siden det blir titusenvis av små og uavhengige avvik i løpet av året, så bør porteføljens avkastning som helhet være nesten identisk med indeksen. «Asset Management» oppfører seg ikke slik.
Nå er Asset Management mye større enn aksjeplukking, men den aktive forvaltningen i disse to strategiene ser altså ut til å være av samme størrelsesorden. Asset Management er altså helt ubrukelig som referansepunkt for hva en passiv strategi vil levere.
Sittende Oljefondsjef Yngve Slyngstad har uttalt til Aftenposten at «En såkalt passiv forvaltning, som enkelte har tatt til orde for, ville gitt noe under 0,1 prosentenheter i årlig mindreavkastning». Slyngstad har altså organisert fondet på en måte som gjør det umulig for utenforstående å ettergå hans påstand om elendig avkastning på indeksnær forvaltning. Det har dog formodningen mot seg at kostnadene til indeksforvaltning er tre ganger større enn kostnadene til aktiv forvaltning.
Dagens organisering er derfor uoversiktlig og uhensiktsmessig. Om du spør Oljefondet hvor aktive de er, får du ikke svar. Årsaken er ikke vrangvilje. De aner ikke, med god grunn. Hvor lønnsom aktiv forvaltning er i forhold til en optimal indeksnær strategi? Umulig å si. Slik burde det ikke være. Fondet burde vært organisert slik at avkastningen til aktivt og passivt kan leses i årsrapporten.
Det nærmeste vi kan komme et anslag på andel passivt er ved å se på fondets aktive andel, som er femten prosent for aksjer og tjue for obligasjoner. Men et nyopprettet indeksfond må isoleres fra aktiv forvaltning, slik at endringer i den aktive porteføljen ikke påtvinger indeksfondet unødvendige og dyre transaksjoner. For at indeksfondet skal kunne operere effektivt og isolert, må derfor den aktive forvaltningen disponere betydelig mer enn femten prosent av kapitalen.
Å påstå at hele fondet er aktivt er imidlertid feil. I en dom karakteriserte høyesterett et DNB-fond med tolv prosent aktiv andel som indeksfond, så Oljefondet som helhet ville vært i grenseland om det ble solgt til vanlige forbrukere.
Men om vi krever at den aktive forvaltningen til Oljefondet skal ha samme andel som gjennomsnittet av kommersielle fond, er omtrent tjuefem prosent av fondets aksjekapital aktiv. Tar vi med investeringene i eiendom og infrastruktur, betyr det at rundt én tredjedel av fondet er aktiv forvaltning. Det er altså langt mer enn «litt» eller femten-tyve prosent, som har vært vanlige anslag i den offentlige debatten.
Noen vil nok mene at hensynet til indeksnær forvaltning er tilstrekkelig ivaretatt ved at avvikene fra indeksen er begrenset i mandatet. Men fondet kan drive med ganske betydelig grad av aktiv forvaltning innenfor dagens mandat. Samvariasjonen mellom ulike verdipapirer er generelt svært høy. Dermed vil selv en ganske aktiv strategi, med en konsentrert portefølje, ikke avvike veldig mye fra indeksen. I alle fall så lenge markedet oppfører seg «normalt».
Det mest hensiktsmessige hadde derfor vært å opprette et dedikert isolert fond for effektiv indeksnær forvaltning. Den interne organiseringen av fondet er i utgangspunktet oljefondsjefens ansvar. Dessverre er det lite sannsynlig Nicolai Tangen vil anse dette som en prioritert oppgave.
Kommentarer
Legg inn en kommentar