Leder for oljefondets forvaltning, Yngve Slyngstad, fortsetter i dagens DN med feilinformasjon om såkalt passiv forvaltning. I følge Slyngstad ville et passivt fond måtte selge seg ut av greske statsobligasjoner i det sekund de nedgraderes og tas ut av indeksen.
Som jeg har nevnt før blir det ikke forbudt å tenke dersom en innfører passiv forvaltning. En passiv forvalter må naturligvis forsøke å være mest mulig effektiv. Å forsøke å selge seg ut av obligasjoner når det ikke finnes et marked er normalt ikke spesielt hensiktsmessig. Derfor burde heller ikke et passivt fond gjøre det.
Om NBIM mener dette egentlig er en aktiv strategi, så er det helt fint. Aktiv i den forstand at en passer på investeringene er bra. Aktiv i den forstand at en forsøker å plukke vinnerobligasjoner eller vinneraksjer er ikke spesielt lurt, noe de enorme tapene på obligasjonsporteføljen under finanskrisen viste. Fondet mente før 2008 at å geare obligasjonsporteføljen nesten to ganger var en kjempeidé, fordi man da kunne gamble på rentedifferanser. Lite visste vel Stortinget om at det som skulle være den sikre delen av porteføljen, ble brukt til ett gigantisk veddemål på én risikofaktor. Flaks har i ettertid hindret alt for store tap. Neste gang er det ikke sikkert man er like heldig. Aktiv forvaltning åpner for operasjonell risiko.
For at det ikke skal være noen som helst tvil om hva som er hensiktsmessig, så la meg være veldig konkret: Å selge greske statsobligasjoner når spreaden (differansen mellom kjøps og salgskurs) er så stor at markedet i praksis ikke fungerer er ikke hensiktsmessig. Dersom spreaden er akseptabel er det imidlertid ingen grunn til å holde på obligasjonene bare fordi de har falt i verdi. Årsaken til at verdipapirer faller i verdi er at markedet anser dem å være mindre verdifulle. Årsaken til at gjeldspapirer var så ”billige” under finanskrisen var en reell frykt for økonomisk kollaps. Det kan hende kreditorene til Hellas får 100% igjen på sine obligasjoner, men det er også meget sannsynlig at långiverne må akseptere gjeldssanering. Oljefondet bør altså kvitte seg med greske statsobligasjoner om de kan, men ikke til enhver spread.
Som jeg har nevnt før blir det ikke forbudt å tenke dersom en innfører passiv forvaltning. En passiv forvalter må naturligvis forsøke å være mest mulig effektiv. Å forsøke å selge seg ut av obligasjoner når det ikke finnes et marked er normalt ikke spesielt hensiktsmessig. Derfor burde heller ikke et passivt fond gjøre det.
Om NBIM mener dette egentlig er en aktiv strategi, så er det helt fint. Aktiv i den forstand at en passer på investeringene er bra. Aktiv i den forstand at en forsøker å plukke vinnerobligasjoner eller vinneraksjer er ikke spesielt lurt, noe de enorme tapene på obligasjonsporteføljen under finanskrisen viste. Fondet mente før 2008 at å geare obligasjonsporteføljen nesten to ganger var en kjempeidé, fordi man da kunne gamble på rentedifferanser. Lite visste vel Stortinget om at det som skulle være den sikre delen av porteføljen, ble brukt til ett gigantisk veddemål på én risikofaktor. Flaks har i ettertid hindret alt for store tap. Neste gang er det ikke sikkert man er like heldig. Aktiv forvaltning åpner for operasjonell risiko.
For at det ikke skal være noen som helst tvil om hva som er hensiktsmessig, så la meg være veldig konkret: Å selge greske statsobligasjoner når spreaden (differansen mellom kjøps og salgskurs) er så stor at markedet i praksis ikke fungerer er ikke hensiktsmessig. Dersom spreaden er akseptabel er det imidlertid ingen grunn til å holde på obligasjonene bare fordi de har falt i verdi. Årsaken til at verdipapirer faller i verdi er at markedet anser dem å være mindre verdifulle. Årsaken til at gjeldspapirer var så ”billige” under finanskrisen var en reell frykt for økonomisk kollaps. Det kan hende kreditorene til Hellas får 100% igjen på sine obligasjoner, men det er også meget sannsynlig at långiverne må akseptere gjeldssanering. Oljefondet bør altså kvitte seg med greske statsobligasjoner om de kan, men ikke til enhver spread.
Jeg er imponert over Slyngstads evne til å tolke alle event i finansmarkedene som et argument mot passiv forvaltning.
SvarSlettDine kommentarer er svært gode. La meg for egen del legge til følgende motargument: Passiv forvaltning vil jo teoretisk være å kjøpe en andel av samtlige eiendeler i verden. Å følge en indeks er bare en operasjonisering av dette. Selv om greske statsobligasjoner går ut av indeksen går de ikke ut av verden. Derfor er situasjonen Slyngstad refererer til bare et argument for at referanseindeksen ikke er god nok, ikke et argument mot passiv forvaltning.
Dersom andelen av greske statsobligasjoner i SPU er lik andelen greske statsobligasjoner i den teoretiske porteføljen "alle investerbare eiendeler" er det ingen grunn for SPU til å kvitte seg med disse. Men i praksis er det nok grunn til å tro at SPU er grundig overinvestert.
Helge Nordahl, PhD NHH
Hei Helge,
SvarSlettGodt poeng, jeg er naturligvis helt enig.
An excellent blog and also an excellent comment. Passive investing is no longer limited to the simplistic rules of investing in commercially available indices but also encompases 'rules' based investing around more intelligent universes of securities - for instance the work of Dimensional Fund Advisors. Sadly Slyngstad has made a number of particularly uninformed comments about passive investing including the infantile approach of asking what would happen if everyone were 'passive'. He would be better served exploring the subject more thoroughly before making further comment.
SvarSlett